上公司股权结构对中小投资者权益保障的影响
摘要：本文通过研读涉及股权结构与中小股股东权益相关的研究成果，系统的梳理了股权结构与中小股东权益之间的关系，并就二者之间的关系在我国市场环境和现有制度下呈现出来的特征进行了归纳和总结。本文就股权结构和中小投资者权益的关系构建了相应的模型，选取2011-2015年上市公司数据为样本，进行了实证分析，分析结果显示，中小投资者权益与市场股权结构有着明显的相关性。
目录
摘要 1
一、文献综述 2
（一）股权结构衡量指标 2
（二）中小股东权益保护的研究 3
（三）股权结构与中小股东权益保护的理论研究 3
二、我国上市公司股权结构的特征 4
（一）股东类型多元化发展 4
（二）集中度过高的股权 5
（三）持续上升的流通股比例 5
三、我国上市公司股权结构对中小投资者权益保障程度影响的实证分析 6
（一）假设研究 6
（二）选取指标 7
（三）数据来源与方法 9
（四）研究结果分析 9
四、结论与建议 11
（一）研究结论 11
（二）研究建议 11
致谢 11
参考文献 12
我国上市公司股权结构对中小投资者权益保障的影响
引言
截止2016年，我国股票市场已经走过了二十余载的风风雨雨，可以说，我国经济能取得如今傲人的成绩，与股票市场在背后的支持和努力是分不开，但是股票市场自诞生之日起却被冠上了“投机市”的称谓。这种现象的出现与我国上市公司无法回馈广大投资有着莫大的关系。就股利政策而言，我国有些上市公司要么偶尔支付股利，要么支付一点，更有甚者根本不支付股利，有些甚至只有在筹集资金时才想起来要支付股利。股利分配不到位的现象导致投资者对上市公司信心尽失，因为投资者清楚的知道，股票市场对于上市公司而言就是一个“香饽饽”，投资者投资与回报不成正比，股东无法获得应有的鼓励，于是只能转战“短线投机”，以满足自己的利益诉求，久而久之，至于涨停才能对投资者产生吸引力，这极易引起股价的大幅度变化，同时还会助涨投机风气，以上种种现象都会使我国资本市场的发展受到严重的阻滞。故而
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，制定一个在不影响上市公司发展现状的前提下还能满足投资者利益诉求的鼓励政策是相当有必要的。
近两年来，因美国次贷危机而引发的世界金融阴影笼罩在各国经济上空，数以万计的投资者血本无归，这次危机各国监管部门敲响了警钟，也使得他们开始反思本国投资者权益保护机制的问题和作用，经过反思之后，各国监管部门决心重塑投资者权益保护制度，坚决打击和严惩违法投机行为，以最大监督的发挥本部门在稳定金融市场方面的作用，一时间，各国先后出台和下发了一揽子的政策与法律法规。比如，美国于2010年7月就开始大刀阔斧的改革金融监管体制，并出台了《华尔街改革和个人消费者保护法案》，本次改革挽回了部分投资者对金融市场的信心。但是，不管是理论界还是实务界都尚未找到一种能够比较集中而且考虑比较全面的投资者权益保护路径，这不失为一种遗憾。
在这样的背景之下，我国上市公司分红现状如何，他们是否愿意分工？隧道效应和激励效应对大股东的控股权效应分别产生了怎样的影响？现金股利分配政策与股权的集中程度有着何种关系？影响现金股利分配政策的因素还有那些？以上种种问题都将在本文中找到相应的答案，笔者通过对中小投资者权益和政权市场股权结构之间的关系进行了梳理，揭示了构建上市公司中小投资者权益保护机制的必要性和紧迫性，故而具有一定的现实意义。
一、文献综述
（一）股权结构衡量指标
1.股权结构衡量指标的相关研究
早在世纪九十年代以来，La Porta等学者就已经开始研究最终控制权问题，这些学者认为最终控制人代理问题实际上就是因为控制主体的现金流权和控制权不相匹配导致的，换言之，现金流权和控制权实际上就是所有权关系的主要组成内容。随后，他们还指出，赫芬戴尔指数(Herfindahl)、CR指数、Z指数，以及这些质素的不同组合即股权结构数量指标。
（1）股权集中度
上市公司中，股东所持股份在所有股份中的占比分布情况即股权集中度，该指标能够客观的反映出一个上市公司股权是处于集中还是分散状态，同时也能反映出公司未来发展是否稳定。用于反映这一指标的参数包括：Z指数、赫芬戴尔指数以及CR指数，其中将前几位股东的股份相加所得的数值即CR指数，比如前5位股东、前15位股东等等；Z指数，即上市公司内前两名大股东的持股比例的比值，该数值可用于反映这两大股东实力的悬殊程度，如果Z值较大，则说明二者实力相当悬殊；赫芬戴尔指数，主要指上市公司前几名大股东持股比例的平方和，由于每一位股东的持股比例都不可能超过100％，故而取平方之后就会出现马太效应，即持股比例越大的数值越大，反之则也小，这样就能对股东的持股情况一目了然。
（2）股权制衡力量
用于反映股权制衡程度的指标具体包括：公司前两名股东持股比例的比值，这一数值越小，则说明二者之间未形成明显的制衡格局，这也意味着他们可以利用控股股指便获得满足个人的利益诉求；非大股东彼此支撑情况的指标主要是除大股东以外，其余股东之间持股比例之和，或是第2第5，或第2第10大股东持股比例的平方和。
（3）最终控制人股权数量刻画指标
为了进一步掌控公司，不少上市公司的最终控制股东会引入导致先进流量权和控制权相分离的一些方法，如交叉持股方式、金字塔结构、董事兼职等等，这样一来，控股股东就可以借助超过现金流量权的控股权来逐渐蚕食企业的资产，这同时也在无形中侵害了中小股东的合法利益。早在上世纪九十年代，Bebchuk; Lucian就二元股票、所有权交叉、股权金字塔是上市公司的股东用来获得远远超出自己持股比例的现金流量权和控制权的常用手段。其中，交叉股权结构是一种上市公司彼此通过交换股份，使股东获得更多控制权的一种方式；金字塔结构，顾名思义就是一种控制权由大到小逐级下降的模式，顶端拥有者绝对的控制权，然后依次往下，处于最底层的基本没有什么控制权可言；二元股份结构，顾名思义就是一家公司的股份有着不同的投票权，股东就是利用这种权利之便满足自己的私人利益诉求，这种方法备受南非和瑞典上市公司大股东的推崇，而其余两种方式则在各国有着不同的普及程度。
2.股权性质构成
目录
摘要 1
一、文献综述 2
（一）股权结构衡量指标 2
（二）中小股东权益保护的研究 3
（三）股权结构与中小股东权益保护的理论研究 3
二、我国上市公司股权结构的特征 4
（一）股东类型多元化发展 4
（二）集中度过高的股权 5
（三）持续上升的流通股比例 5
三、我国上市公司股权结构对中小投资者权益保障程度影响的实证分析 6
（一）假设研究 6
（二）选取指标 7
（三）数据来源与方法 9
（四）研究结果分析 9
四、结论与建议 11
（一）研究结论 11
（二）研究建议 11
致谢 11
参考文献 12
我国上市公司股权结构对中小投资者权益保障的影响
引言
截止2016年，我国股票市场已经走过了二十余载的风风雨雨，可以说，我国经济能取得如今傲人的成绩，与股票市场在背后的支持和努力是分不开，但是股票市场自诞生之日起却被冠上了“投机市”的称谓。这种现象的出现与我国上市公司无法回馈广大投资有着莫大的关系。就股利政策而言，我国有些上市公司要么偶尔支付股利，要么支付一点，更有甚者根本不支付股利，有些甚至只有在筹集资金时才想起来要支付股利。股利分配不到位的现象导致投资者对上市公司信心尽失，因为投资者清楚的知道，股票市场对于上市公司而言就是一个“香饽饽”，投资者投资与回报不成正比，股东无法获得应有的鼓励，于是只能转战“短线投机”，以满足自己的利益诉求，久而久之，至于涨停才能对投资者产生吸引力，这极易引起股价的大幅度变化，同时还会助涨投机风气，以上种种现象都会使我国资本市场的发展受到严重的阻滞。故而
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
，制定一个在不影响上市公司发展现状的前提下还能满足投资者利益诉求的鼓励政策是相当有必要的。
近两年来，因美国次贷危机而引发的世界金融阴影笼罩在各国经济上空，数以万计的投资者血本无归，这次危机各国监管部门敲响了警钟，也使得他们开始反思本国投资者权益保护机制的问题和作用，经过反思之后，各国监管部门决心重塑投资者权益保护制度，坚决打击和严惩违法投机行为，以最大监督的发挥本部门在稳定金融市场方面的作用，一时间，各国先后出台和下发了一揽子的政策与法律法规。比如，美国于2010年7月就开始大刀阔斧的改革金融监管体制，并出台了《华尔街改革和个人消费者保护法案》，本次改革挽回了部分投资者对金融市场的信心。但是，不管是理论界还是实务界都尚未找到一种能够比较集中而且考虑比较全面的投资者权益保护路径，这不失为一种遗憾。
在这样的背景之下，我国上市公司分红现状如何，他们是否愿意分工？隧道效应和激励效应对大股东的控股权效应分别产生了怎样的影响？现金股利分配政策与股权的集中程度有着何种关系？影响现金股利分配政策的因素还有那些？以上种种问题都将在本文中找到相应的答案，笔者通过对中小投资者权益和政权市场股权结构之间的关系进行了梳理，揭示了构建上市公司中小投资者权益保护机制的必要性和紧迫性，故而具有一定的现实意义。
一、文献综述
（一）股权结构衡量指标
1.股权结构衡量指标的相关研究
早在世纪九十年代以来，La Porta等学者就已经开始研究最终控制权问题，这些学者认为最终控制人代理问题实际上就是因为控制主体的现金流权和控制权不相匹配导致的，换言之，现金流权和控制权实际上就是所有权关系的主要组成内容。随后，他们还指出，赫芬戴尔指数(Herfindahl)、CR指数、Z指数，以及这些质素的不同组合即股权结构数量指标。
（1）股权集中度
上市公司中，股东所持股份在所有股份中的占比分布情况即股权集中度，该指标能够客观的反映出一个上市公司股权是处于集中还是分散状态，同时也能反映出公司未来发展是否稳定。用于反映这一指标的参数包括：Z指数、赫芬戴尔指数以及CR指数，其中将前几位股东的股份相加所得的数值即CR指数，比如前5位股东、前15位股东等等；Z指数，即上市公司内前两名大股东的持股比例的比值，该数值可用于反映这两大股东实力的悬殊程度，如果Z值较大，则说明二者实力相当悬殊；赫芬戴尔指数，主要指上市公司前几名大股东持股比例的平方和，由于每一位股东的持股比例都不可能超过100％，故而取平方之后就会出现马太效应，即持股比例越大的数值越大，反之则也小，这样就能对股东的持股情况一目了然。
（2）股权制衡力量
用于反映股权制衡程度的指标具体包括：公司前两名股东持股比例的比值，这一数值越小，则说明二者之间未形成明显的制衡格局，这也意味着他们可以利用控股股指便获得满足个人的利益诉求；非大股东彼此支撑情况的指标主要是除大股东以外，其余股东之间持股比例之和，或是第2第5，或第2第10大股东持股比例的平方和。
（3）最终控制人股权数量刻画指标
为了进一步掌控公司，不少上市公司的最终控制股东会引入导致先进流量权和控制权相分离的一些方法，如交叉持股方式、金字塔结构、董事兼职等等，这样一来，控股股东就可以借助超过现金流量权的控股权来逐渐蚕食企业的资产，这同时也在无形中侵害了中小股东的合法利益。早在上世纪九十年代，Bebchuk; Lucian就二元股票、所有权交叉、股权金字塔是上市公司的股东用来获得远远超出自己持股比例的现金流量权和控制权的常用手段。其中，交叉股权结构是一种上市公司彼此通过交换股份，使股东获得更多控制权的一种方式；金字塔结构，顾名思义就是一种控制权由大到小逐级下降的模式，顶端拥有者绝对的控制权，然后依次往下，处于最底层的基本没有什么控制权可言；二元股份结构，顾名思义就是一家公司的股份有着不同的投票权，股东就是利用这种权利之便满足自己的私人利益诉求，这种方法备受南非和瑞典上市公司大股东的推崇，而其余两种方式则在各国有着不同的普及程度。
2.股权性质构成
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