企业并购协同效应的研究以双汇收购史密斯菲尔德食品公司为例
:针对企业并购所带来的协同效应，本文通过文献研究和案例研究的方法进行分析。在文献研究部分，对国内外学者的研究成果进行归纳和总结，为本文的研究做理论基础。在案例研究部分，以双汇收购美国史密斯菲尔德这一案例作为研究对象，先是介绍案例公司并购的具体过程;接着从包括管理、经营和财务三者在内的协同效应来分析双汇和史密斯菲尔德在收购后是否产生“1+1>2”的协同效应，以此来确定本次并购活动是否真的达到了有效配置双方资源的积极作用，是否真的有利于提升并购双方的效率。总之，通过本文的论述希望可以对同类企业并购前的评估与选择提供借鉴。关键字:企业并购；协同效应；经营管理Research on the synergistic effect of mergers and acquisitions.Take shuanghuis acquisition of smithfield foods in the us.Student majoring in accounting Li lianxiaoTutor Chen dongping.Abstract:Aiming at the synergy brought by enterprise merger and acquisition, this paper analyzes it through normative research and case study methods. In the literature research part, the research results of domestic and foreign scholars are summarized and summarized, which provides a theoretical basis for the research in this paper. In the case study part, the case of shuanghuis acquisition of smithfield in the United States is selected as the research object, first of all, the specific process of merger and acquisition of case c *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
ompanies is introduced. Then analyze whether shuanghui and smithfield produce " 1 + 1 > 2" synergy after acquisition from the synergy effect including management, operation and finance, so as to determine whether this merger activity has really achieved the positive function of effectively allocating resources of both sides and whether it is really conducive to improving the efficiency of both sides. In short, the discussion in this paper hopes to provide reference for the evaluation and selection of similar enterprises before merger and acquisition.随着经济飞速发展，企业合并成为行业发展的有效途径。很多并购交易由于人力资源整合、财务风险等问题，并购不但没有起到正效应，反而给企业带来了负效应。当前我国的社会和经济进入了快速发展时期，伴随的是我国居民生活水平的显著提高，我国市场产生了强烈的食品需求，于此同时刺激了食品行业的迅猛发展，所以许多企业在面临当前国内外市场的大环境时，通过并购进入了国际市场，准确进行全球化扩张的相关战略决策。但是由于并购会受到多种因素的影响，所以有些企业在并购的过程中不断走向了失败，所以为了有效的应对当前所面临的困境，我国的食品企业需要切实的提高自身的并购绩效，做到并购的有效整合。因此需要对具有代表性食品企业并购进行研究，吸收和借鉴其中成功的并购经验，吸取失败企业并购的教训，使我国食品企业获得更加国际化的发展机会。本文以我国具有代表性的猪肉加工食品企业——双汇作为研究对象，分析了其并购美国最大猪肉供应商史密斯菲尔德这一案例。根据双汇并购史密斯菲尔德这一事件发生的具体背景和实施过程，找寻了并购事件得以实现的优劣势、机会、挑战，同时从管理、经营、财务三方面对两企业并购的协同效应进行了详细的归纳和整理，分析了其具体的绩效情况，在此基础上对此次并购中所得出的有益经验做出了总结，本文的研究可以对其他同类型企业的并购行为有所借鉴。一、文献综述（一）国外研究状况经济学家(Arrow, 1975; CrawfordandKlein, 1978; Williamson, 1975)研究第二次并购浪潮之后认为企业的纵向结合依靠于避免相关交易成本费用可以使发展水平不同的企业实现经营协同;同时可以有效的提升并购双方所管理企业的水平，达到企业所制定的管理协同的目标，具体采用制定和实施的并购目标、使用企业资源来达成。同时产生并购的重要动因还有要寻求市场和财务上的协同。John A Webe与Utpal M Dholakia（2000)认为获得财务方面的协同效应是并购重组的主要原因，这一说法是建立在对市场上的协同效应的研究上的，同时他们指明在分析企业的主要业务时可以采用微观分析的方法。JeanC.Oi（2005)对我国1990年以来的国企重组事件的方式进行探讨，得出的结论是私有化受到阻碍的因素是政治和企业管理者。Aivazian, VaroujA.（2005)指出:我国国企依然可以在不改变公有制的情况下改善经营状况，这是企业制的变革和有效的企业管理机构所带来的积极效果。Wangerin和Skaife（2013 )提出企业必须用科学有效的内部控制管理办法才能解决好由于并购重组带来的消息不是对称的难题。因为信息对称是至关重要的，它与企业的决策、目标、资源的配置和内部控制都息息相关。（二）国内研究状况丁平(2003)认为企业中的产权变革是极为重要的，其在探讨国企重组的进程时发现并购形式、国企的发展历程和外界影响是有密不可分的关系的，企业并购的方式与产权的清晰度呈正相关样式。汤吉军（2009)从沉没资本层面剖析企业重组的经济效率和待遇问题，通过降低和补充历史成本来提升国企并购重组的经济效益，打造一个具备竞争条件的市场经济环境是必须要通过增强生产要素的流动性来完成。王利月、张丙宣(2010)以为社会主义市场经济转型中政府管理模式及角色的适时的转换情况是国内钢企重组以及经济转型的关键原因是经济的环球化和金融风暴的刺激，因此要想摆脱政府垄断和当地的保护方式保证当地部门从具有竞争性质的行业中全身而退，就必须依靠国家的宏观调控方案。张洁梅(2011)探索企业并购重组的现状从并购重组的方式、水平、历程、内涵、体系和实证研究这几个角度进行分析总结，着重指出企业并购成功的重要因素是并购重组。（三）文献综评通多大量文献的阅读，可以得知国内外的相关学者详细的研究了企业并购所具有的协同效应这一问题并在此基础上形成了独到的观点。同时国外学者研究设计了多个方面，这些方面往往是市场上较为常见的，在研究的基础上形成了较为严谨的体系。其研究成果在理论、实践层面山具有较高的价值。国内虽然对这一问题也有所研究并取得了相应的成果，但是在某些方面并未与外国学者达成共识。国内外对于协同效应的研究通常采用的是事件研究法和财务指标法，这两种方法皆属于实证研究的范畴，且大多集中在对整体的研究，对某一行业单个并购案例的协同效应评价研究较少。但随着企业并购活动的日益增多，人们需要找到一个合理的方法来解读当前的企业并购能否产生协同效应。本文选取双汇作为自己的研究的主要对象，分析了双汇并购史密斯菲尔德这一案例，希望对于这一案例的分析可以为后续企业的并购产生有效的借鉴。二、研究设计（一）研究问题本文研究的问题是案例公司收购活动是否产生了相应的协同效应？（二）研究方法1.文献研究法。通过对学界己有文献资料和政策法规进行研究，主要探讨企业并购的协同效应，对其进行深入分析和遵解，为本文理论部分提供支撑。2.案例分析法。本文的研究使用了案例分析的研究方法，以双汇并购史密斯菲尔德这一案例为研究对象，对其在并购活动实施后是否产生了协同效应这一问题进行了详细的讨论。并且对其并购的协同效应作总结，希望能够对同类企业并购前的评估与选择提供借鉴。3.比较分析法。在对双汇并购史密斯菲尔德的整个财务效应分析的过程中，比较了双汇并购史密斯菲尔德前后两企业的绩效变化，在此基础上来判断该并购是否真正的具有协同效应，并购活动影响了并购双方的哪些决策和行为，能否有助于并购双方优化配置和合理使用资源，提升双方的实际效率。三、理论基础（一）并购的概念及分类并购的含义很广,我们说的并购通常是指收购(Acquisition)与合并(Merger)。通常将并购划分为包括下述三种类型:一是横向并购（水平并购）。这一并购行为的产生要求并购双方所处的行业要属于同一类型或者有关联之处,因此该并购产生于同类型企业中，或者产生于并购企业所主营的相关产品中。二是纵向并购（垂直并购）。这一并购行为主要是指企业想要达到扩宽前后业务的目标，需要与在生产、经营等方面有所衔接的企业进行并购。纵向并购有助于并购企业在生产和销售环节之间进行紧密的联系，进而成为一条完整的产业链，分别处于上游、下游的位置。三是混合并购。这一企业并购行为不能产生于竞争对手、现实或潜在客户、现实或潜在供应商之中。（二）协同效应的概念及分类协同效应主要是指企业在进行并购之后，所产生的整体效益要远超过并购前各自利益之和，即我们常说的“1+1 > 2”理论。协同效应是要素整合、资源优化配置和优势互补的过程。目前，学者们将协同作用划分为管理、经营和财务的协同三种类型。企业并购中，在理论分析上建立了协同效应，为企业并购协同作用分析提供了基本框架。本文以双汇收购史密斯菲尔德为例，分析在这一理论框架中的协同效应，详细分析协同效应的相关理论内容如下:1.管理协同效应 管理协同效应即企业并购后对内部控制方面的协同效应。根据“新企业”的管理目标，企业双方会对并购后管理资源做一定的调整，例如适当的精简部门,一定数量的办事部门合并等。纵向并购中,并购企业的主体和客体是在不同的行业,也有类似的生产过程,所以在具体的管理活动中两企业重合比较少，因此，企业在管理方面通常是各自管理的。因为支出管理开支是为了创造利润,所以在某种程度上,引起利润和收入的增长。如果指数显示出大幅度的变化趋势，则说明该活动已导致管理支出的相对减少或增加。本文选取了几个内部控制方面的指标（具体包括销售费用率、营业成本、流动资产周转率和总资产周转率），对企业合并后管理协同效应作分析。2.经营协同效应经营协同效应是指在生产经营方面的协同效应。净利润增长率在某种程度上,显示与当前的净利润水平相比,企业在一段时间的增长幅度。而净资产收益率在某种程度上，代表着单位股东权益创造的净利润，可以显示投资资本的盈利能力。为了提高经营效率，对企业的发展特征需要密切关注。如果我们能继续获得的好处，企业无形资产是关键的指标,在某些方面,它代表企业研发水平、长期发展能力、核心竞争力，它是企业不断发展的重要基础。对双汇和史密斯菲尔德来说，无形资产相较于网络等新型产业来说显得没那么重要，但其竞争力还是不容忽视的。根据上述分析，本文选取销售净利率、净资产收益率、净利润增长率等在内的多项指标来对所产生的并购协同效应 所具有的具体情况作了详细的分析。3.财务协同效应该效应主要是指并购所带来的优势并非是效率提高所带来的。在某种程度上，这是纯粹现金水平所产生的协调效应。因此本文将下述的几方面作为自身判定并购能够产生财务协同效应的主要依据财务风险控制效应这主要是指并购实施后，企业开始了系统化管理资产的行为，同时科学运用各类资源，使其能够最大化发挥自身的效用。在一定程度上，它可以使企业在具有更科学的资本结构后顺利进行并购活动，进一步调整整个企业债务水平。最基本的体现是，公司可以在并购活动结束时顺利出售闲置资产，在一定程度上进一步提高了公司的债务水平。因此，本文采用一系列指标来分别衡量短期和长期债务偿还水平，选择流动比率作为短期偿债能力指标，企业资产和负债所占据的实际比例往往是通过资产负债率显示出来的，它有效的显示了企业的长期偿付能力，它还可以充分体现企业的财务风险水平。②节税效应节税效应是指并购活动可能会导致避税合理化这一效应。主要分为下述三个方面:一，企业能够根据税法对不同利益人在税率水平上的差，在一定程度上利用避税合理化来达成节税的目的;二，企业在一定条件下将能够全面利用税法中的亏损规定，在一定程度上实现税收节约的目标。三，在一定意义上，企业可以使用不同类型的支付方式来实现税收节约的目标。因为每个企业的生意是多样化的,各种业务之间的实际所得税税率通常是有差异的,所以本论文使用实际所得税费这一指标来对并购所产生的税收效应进行判断。③市场预期效应该效应主要是指证券市场对股票的评价会有所不同，这将在一定程度上导致股票价格的某些变化。因为主并购企业通常是规模较大的,所以它的韧性通常由市盈率来衡量,在某种程度上,这将导致公司的估值偏高,其市值也明显高于之前的并购活动为另一个公司所创造的总市场价值。本文对企业并购后股票的实际波动情况进行探究，并从市场预期效应方面评价案例的并购活动是否取得了较好的市场预期效果。四、案例描述（一）并购双方介绍双汇集团是我国大型食品集团，主要是对肉类进行加工，其规模已成为我国当前最大的肉类加工基地。史密斯菲尔德食品公司是美国最大的猪肉生产商、猪肉供应商。（二）收购过程2013年5月28日史密斯菲尔德和双汇宣布合并。这次并购使用了现金支付、杠杆并购的方式，双汇支付四十七亿美元给史密斯菲尔德，同时承担史密斯的二十四亿美元负债，因此双汇并购花费了约为七十一亿美元。但是这次并购也使得双汇国际获得了七十九亿美元的融资额，双汇国际按照协议对史密斯完全控股。依照当期财务分析后可以发现史密斯菲尔德的资产负债率范围为40%到60%，这和美国许多的同行业公司相比比率偏高，此外史密斯菲尔德食品公司经营范围位于产业链前端，所以经营利润率明显较低，双汇给出了31%的溢价。然而，收购完成只是一个起点，公司之后的整合与发展才是重点，因为影响绩效的关键是并购后的整合和发展。本文数据均来源于国泰安数据库，选取2012-2015年的财务数据进行处理，重点分析并购当年前后期间各项财务指标的协同效应。五、案例分析双汇是我国肉制品行业的代表者和领先者，而史密斯菲尔德则是美国最大的生猪供应商，其生猪产品更是双汇企业进行生产所需的主要产品原材料，所以其始终处于整条食品生产链上游位置，因此可以将该并购划分为纵向收购。纵向收购提升企业生产所需的凝聚力,加速企业生产,使得企业可以收获将生产和销售集合成一体的综合效益。（一）并购的SWOT分析 1.优势。双汇进行生产所需的主要原材料是猪肉，他们一直想解决生猪供应链问题。同时史密斯菲尔德食品公司经营范围主要是生猪产业和猪肉加工业，近百年来，它在养猪方面具备成熟的技术和完备的经验，逐渐成为了在全球占据重要位置的大型生猪养殖龙头企业，而它要考虑到的问题就是生产后的销售问题。于是双汇将自己的目标放置在了史密斯菲尔德食品公司身上，两企业在生产问题上有明显的互补作用。2.劣势。从肉食品加工产业到养殖屠宰业，跨行业并购存在整合的风险，这实际上对于双汇未来的发展带来了一定的挑战。同时即便史密斯菲尔德拥有成熟的技术和优秀的研发团队，其也无法预测某些风险的可能发生。3.机会。史密斯菲尔德公司的技术完善、资源丰富、效率较高且产业链完整。双汇并购史密斯菲尔德，可以获取完善的技术、丰富的资源、较高的效率等，使得企业拥有抢占巨大市场份额的机会。史密斯菲尔德公司研究生猪养殖知识较早，因此获得了极为丰富的管理经验，而作为肉的上游产业链，养殖对肉食品加工行业有着重大影响。美国相比于中国生猪养殖规模化较高，养殖场规模越大，越容易对所产生的固定成本进行分摊，因此可以合理的带来生产成本的降低，保证劳动生产率的提高。史密斯菲尔德的制度体系较为完善，管理技术十分成熟，其猪肉产品缝合客户的高质量的需求。生猪养殖占据着整个猪肉产业链上重要的位置，而双汇受到本国国情特殊性、缺乏完善的制度体系、落实资金欠缺等因素的影响而导致其规模化养殖受限。双汇始终致力于提升生猪养殖技能，但并未收到较好的效果。双汇并购史密斯菲尔德这一行为恰恰有助于双汇的发展，同时也将获得史密斯菲尔德成熟的技术和完备的经验，有利于双汇调整产品结构行为的实施。4.挑战。双汇并购案是一次规模巨大的并购案，它也给双汇带来了巨大的财务负担。如何处理与史密斯菲尔德食品公司的关系，是双汇面临的巨大挑战。并购后的整合对两家企业来说也是非常重要的。我国发展肉制品产业较为散乱，急需通过整合来达到发展的目的。因此我国企业又必须要对国外企业进行收购，但是我国肉制品出口国外来进行销售实际需要客服大量的阻碍。所以双汇集团需要站在这种局限性的立场上做出新的改变，努力提升集团的综合实力，使得迈进国际化的步伐越来越坚定。另外，肉食品加工业和养殖屠宰行业潜在的进入者较多，因此竞争也将逐渐加剧，双汇集团将面临更大的挑战。（二）基于财务视角的并购协同效应分析跟据上文建立的协同效应评价体系，对双汇并购史密斯菲尔德协同效应进行评价，采用财务指标法分析了下述的三种协同效应。1.管理协同效应并购的管理协同效应着重强调的是双方合并之后的资源配置以及管理，让优势企业的管理弥补劣势企业，实现双方的协调发展。这种效应可以通过资产管理水平不断提升，损耗逐渐削减表现出来。本章节就管理能力的问题对并购双方进行了分析，以并购前后的数据进行比较，以探究此次并购管理协同效应的实现状况。(1)成本费用分析本文对比了双汇、史密斯菲尔德在并购的前后时期的成本费用所产生的变化情况。表1双汇史密斯菲尔德并购前后成本费用率对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际销售费用率6.15%5.15%5.92%5.26%5.41%5.14%营业成本7248156076元1408240220元8656396296元8958094600元8530791355元8915759359元从表1的分析中，我们可以看出在双汇与史密斯菲尔德合并以后，双汇国际的销售费用率相较于合并前综合的销售费用率有略微下降，企业成本费用控制方面的管理协同效应得以体现。而合并后的营业成本相较于2012年两企业总营业成本，也出现了一定程度的增加，这主要原因是即使两家企业在一定程度上可以降低采购成本，但是整个行业面临着猪肉成本以及人力成本的不断提高，营业成本大幅上升的大环境下，就算是两家龙头企业合并也不免受到影响。综上述，双汇与史密斯菲尔德的合并出现了管理协同效应，和前文所得到的结论是一致的。(2)资产管理效率指标的分析资产管理效率衡量的是资产获利能力，本文选了流动资产周转率和总资产周转率来衡量企业对资产的管理和运用效率。资产的周转速度代表资产的流动性，周转快的流动性就强，资产获利的速度也就越快。表2双汇史密斯菲尔德并购前后资产管理效率对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际流动资产周转率5.48%3.97%5.14%5.02%5.09%5.01%总资产周转率2.38%1.76%2.24%2.28%2.18%2.25%从表2可以看出，企业合并后的各项周转率与合并前的两企业综合周转率相比，各项周转率的变化都不大，但总体趋势都有所下降，说明并购活动造成企业各项资产的周转效率都有所降低，可以看出并购活动对企业带来了一定的压力。合并后企业的流动资产周转率比合并前综合值有些微的下降，这主要是由于并购后企业的处于整合阶段，各种资产资源的分类管理划分不清，造成企业资产管理效率的下降。但是并购后总资产的周转率比并购前的总资产周转率综合值高，表明企业完成并购整合后，资产管理效率提高了，管理协同效应有所体现。2.经营协同效应经营协同效应主要是指并购后的生产经营效率得到提高，也就是说并购后并购双方优势劣势取长补短、并购后“新企业”在市场上的竞争力增强、企业规模经济得以实现。(1)盈利能力指标分析盈利能力就是获利能力，同时还包括获取资金增值的能力。因此本文选取了销售净利率和净资产收益率来分析双汇、史密斯菲尔德并购前后盈利能力变化情况，对并购后其盈利能力有没有增强进行讨论。表3双汇史密斯菲尔德并购前后盈利能力对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际销售净利率7.73%2.76%6.61%9.05%9.23%9.88%净资产收益率24.45%10.66%21.3427.12%25.77%24.97%由表3数据可知，双汇和史密斯菲尔德在合并后，双汇国际的销售净利率不断增长，这主要是广告商增多、市场份额的扩大以及用户量急剧增加造成的。2013年双汇国际的净资产收益率相较于2012年两企业的综合值有所提高，这说明并购活动对企业有改善盈利状况的作用。因此，此次并购获得了预期的经营协同效应。(2)成长能力指标分析企业的成长能力主要指的是企业的发展前景和速度，主要包括企业营业收入、总资产的增长率以及研发费用率，这些指标反映了企业未来发展的趋势和经营实力。本文以营业收入增长率、总资产增长率、研发费用率为指标，讨论双汇与史密斯菲尔德合并前后成长能力的变化。表4双汇史密斯菲尔德并购前后成长能力对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际营业收入增长率5.55%7.31%5.95%13.21%6.66%-1.19%总资产增长率0.00%5.21%1.17%18.28%11.33%4.10%研发费用率1.78%1.21%1.65%1.62%1.55%1.57%如表4所示，就总体来说并购后双汇（集团）的营业收入、总资产增速在2013年猛然增长，但之后的几年增速有所放缓，说明企业的营业收入与总资产不断增加，企业整体的发展能力较好，企业的成长势头较好。而营业收入增长率在2015年出现负值，这可能是合并后企业整合不稳定的表现，应当引起企业管理者的注意。而研发费用率几乎没有变动，这说明两家企业在研发费用方面的投入加大，这和该行业对研发更新的依赖性不大相一致。总而言之，双汇与史密斯菲尔德合并后整体的成长能力要好于并购之前，显现一定的经营协同效应。3.财务协同效应企业在并购过程中产生财务协同效应，主要是从企业收益的角度出发，分析并购后企业是否实现了财务指标的提高，或者实现了一定程度上的避税的效应。并购给企业带来的财务协同，主要是企业提高了自身的偿债能力。 依照财务协同效应理论的具体说明可以看出并购能够促使企业资本成本和税收在某种程度上的节约。而且史密斯菲尔德的经营状况陷入困境，面临较大的偿债风险，双汇对史密斯菲尔德的合并会一定减缓史密斯菲尔德的偿债压力，并且史密斯菲尔德的巨额负债也会给合并后企业带来一定的节税效应。(1)偿债能力分析 关于偿债能力，本文选取了资产负债率和流动比率来分析企业长期和短期的偿债能力。表5双汇史密斯菲尔德并购前后偿债能力指标对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际资产负债率24.80%54.40%31.48%24.02%25.57%22.71%流动比率1.86%2.90%2.09%1.91%1.53%1.74%由表5数据显示双汇并购前后的长期偿债能力、短期偿债能力都要高于史密斯菲尔德，可以看出史密斯菲尔德面临极大的负债压力。但是史密斯菲尔德并购之后的偿债能力要高于并购之前，因此此次并购具备财务协同效应。但是并购之后的行业竞争格局变化较小，整个行业的整体竞争依旧十分激烈。(2)节税分析 表6双汇史密斯菲尔德并购前后所得税费用对比表(单位元)2012201320142015双汇史密斯菲尔德总额双汇国际双汇国际双汇国际所得税费用841930181.8194546153.851036476335.6107849083711572534941258689859在合并前，史密斯菲尔德虽然面临着巨大的偿债压力，但两企业的经营并未出现亏损，所以就不存在以通过亏损递延实现节税效应。此次并购活动在节税方面没有体现协同效应。(3)市场预期效应表7双汇史密斯菲尔德并购前后股价波动对比表5月28日5月29日增长率双汇股价38.18元41.68元9.17%史密斯菲尔德股价25.97美元33.35美元28.42%2013年5月28日两企业宣布合并，第二天史密斯菲尔德股价涨了28.42%，从25.97美元涨至33.35美元。双汇则从38.18元涨至41.68元，涨幅为9.17%。从市场反应来看，双汇和史密斯菲尔德的股票价值都有上涨，表明这次并购活动为两家企业带来了协同效应。六、结论及启示（一）结论 依据上文构建衡量体系和选择的指标，对双汇并购史密斯菲尔德的协同效应的分析结果如下:从管理协同效应的角度来看，双汇国际在并购事件销售和管理费用占收入比率下降，流动资产周转率和总资产周转率均有上升。而合并后营业成本有小幅度的增加，这主要原因是即使两家企业在一定程度上可以降低采购成本，但是整个行业面临着猪肉成本以及人力成本的不断提高，在这种营业成本大幅提高的大环境下，就算是两家龙头企业合并也不免受到影响。总之，此次并购中，管理协同效应得以体现。从经营协同效应的角度上来看，双汇和史密斯菲尔德在合并后，双汇国际的销售净利率和净资产收益率相较于合并前两企业的综合值有所提高，这说明并购活动对企业有改善盈利状况的作用，协同效应明显。另外，双汇国际在并购实施之后吸收史密斯菲尔德的研发技术，有利于形成强大的企业核心竞争力。从整体来看，此次并购获得了预期的经营协同效应。从财务协同效应角度来看，与合并前史密斯菲尔德的偿债能力相比，企业在并购之后的偿债能力有明显提升，因此此次并购体现了财务协同效应。此外其所得税方面没有体现协同效应，这是因为两企业的经营并未出现亏损，所以就不存在以通过亏损递延实现节税效应。但是财务协同效应在股价方面体现很明显，两企业在并购后短期内股价都有大幅度上涨，获得了预期的效应。因而可以说，双汇国际因并购实现了财务协同效应。通过对双汇史密斯菲尔德并购案例的并购协同效应分析可以得出，此番并购取得了积极的效果，上述三种效应都在一定程度上得以体现。总而言之，此次并购之后双汇成为食品加工行业的老大，让双汇提升自身品牌价值，更好地服务大众，使企业迈向国际化的道路，而史密斯菲尔德也缓解了偿债压力，解决了下游销售问题，对并购双方而言都是以此成功的合并。（二）启示和建议1.重视并购后的整合管理成功的并购和并购的成功并不具备等同的关系，实际上一个企业要完成并购工作需要经历很长一段时间，就算企业已经完成了并购活动，但是仍有后续的许多工作急需完善、整合。企业并购的成功更注重并购后的持续发展。一旦企业的整合效果没有达到预期的效果，那么这可能就意味着企业的并购行为是失败的。所以已经完成了有关并购程序的企业更应该注重并购之后的整合相关工作，确保企业并购绩效的提升。2.明确自身的战略发展，寻找适合的目标企业企业之所以会进行并购主要是企业当前的战略发展的需求，企业对所涉及的业务范围进行规划，保证企业可以持续、健康发展。双汇的战略目标除了其主业进一步发展外，同时积极开拓新领域，所以双汇把它的并购对象放到史密斯菲尔德身上，这就在一定程度上意味着风险的降低，提升了其实际的经营效应。3.选择合适的并购方式并购方式的选择是否合适将会对其在未经历并购之前的各个环节造成影响。企业并购具有多样化的支付手段。双汇的并购主要采用了现金支付、发行股份支付在内的两种方式，这种方法并不会对企业的自由流动资金造成大量的占用，同时也不会带来企业运营风险的增加，进而加速并购的进度，固化了并购公司的控制权。并购前期的工作虽然重要，但是企业并购后期的整合更为重要，因此双汇需要加强整合工作，这些整合涉及人力、制度、文化等在内的多个方面，并购双方的有机融合有助于并购效应最大化的实现。4.关注政府的宏观干预，利用中介的有力帮助政府是宏观经济的主要调控者，其所出台的政策将会在一定程度上影响并购活动。双汇需要关注政府的一系列政策，比如政府资金、税收等支持和优惠。并购方案的合适与否对其并购的成败起着重要作用。并购方案的制定可借助中介机构，进而有效的估值和审计目标公司的具体情况，对其现有的状况作出法律咨询，这实际上有助于并购行为的落实。（三）研究的局限性本人由于学识尚浅，导致其在理论知识结构方面存在明显的不足，同时我国的市场存在自身的发展特点和特殊性，并购企业无法对市场动态变化的企业价值作出精准的预算，因此在一些数据方面，可能与企业的实际值稍有偏差。也由于研究时间的不足，本论文的论述还可能存在不足在未来的不断学习和实践过程中，我会对双汇集团具体的发展情况作出持续的关注，从而更完善地证明此次并购的协同效应，丰富本论文的内容。致谢参考文献[1] 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目录
摘要 1
关键字 1
Abstract 1
Key words 1
引言 2
一、文献综述 2
（一）国外研究 2
（二）国内研究 2
（三）文献综评 3
二、研究设计 3
（一）研究问题 3
（二）研究方法 3
三、理论基础 3
（一）并购的概念及分类 3
（二）协同效应的概念及分类 4
四、案例描述 5
（一）并购双方介绍 5
（二）收购过程 5
五、双汇并购史密斯菲尔德的分析 5
（一）并购的SWOT分析 5
（二）并购的协同效应分析 6
1.管理的协同效应分析 6
2.经营的协同效应分析 7
3.财务的协同效应分析 8
六、结论及启示 9
（一）结论 9
（二）启示及建议 9
（三）研究的局限性 10
致谢 10
参考文献 11
企业并购协同效应的研究
以双汇收购美国史密斯菲尔德食品公司为例
引言
引言
ompanies is introduced. Then analyze whether shuanghui and smithfield produce " 1 + 1 > 2" synergy after acquisition from the synergy effect including management, operation and finance, so as to determine whether this merger activity has really achieved the positive function of effectively allocating resources of both sides and whether it is really conducive to improving the efficiency of both sides. In short, the discussion in this paper hopes to provide reference for the evaluation and selection of similar enterprises before merger and acquisition.随着经济飞速发展，企业合并成为行业发展的有效途径。很多并购交易由于人力资源整合、财务风险等问题，并购不但没有起到正效应，反而给企业带来了负效应。当前我国的社会和经济进入了快速发展时期，伴随的是我国居民生活水平的显著提高，我国市场产生了强烈的食品需求，于此同时刺激了食品行业的迅猛发展，所以许多企业在面临当前国内外市场的大环境时，通过并购进入了国际市场，准确进行全球化扩张的相关战略决策。但是由于并购会受到多种因素的影响，所以有些企业在并购的过程中不断走向了失败，所以为了有效的应对当前所面临的困境，我国的食品企业需要切实的提高自身的并购绩效，做到并购的有效整合。因此需要对具有代表性食品企业并购进行研究，吸收和借鉴其中成功的并购经验，吸取失败企业并购的教训，使我国食品企业获得更加国际化的发展机会。本文以我国具有代表性的猪肉加工食品企业——双汇作为研究对象，分析了其并购美国最大猪肉供应商史密斯菲尔德这一案例。根据双汇并购史密斯菲尔德这一事件发生的具体背景和实施过程，找寻了并购事件得以实现的优劣势、机会、挑战，同时从管理、经营、财务三方面对两企业并购的协同效应进行了详细的归纳和整理，分析了其具体的绩效情况，在此基础上对此次并购中所得出的有益经验做出了总结，本文的研究可以对其他同类型企业的并购行为有所借鉴。一、文献综述（一）国外研究状况经济学家(Arrow, 1975; CrawfordandKlein, 1978; Williamson, 1975)研究第二次并购浪潮之后认为企业的纵向结合依靠于避免相关交易成本费用可以使发展水平不同的企业实现经营协同;同时可以有效的提升并购双方所管理企业的水平，达到企业所制定的管理协同的目标，具体采用制定和实施的并购目标、使用企业资源来达成。同时产生并购的重要动因还有要寻求市场和财务上的协同。John A Webe与Utpal M Dholakia（2000)认为获得财务方面的协同效应是并购重组的主要原因，这一说法是建立在对市场上的协同效应的研究上的，同时他们指明在分析企业的主要业务时可以采用微观分析的方法。JeanC.Oi（2005)对我国1990年以来的国企重组事件的方式进行探讨，得出的结论是私有化受到阻碍的因素是政治和企业管理者。Aivazian, VaroujA.（2005)指出:我国国企依然可以在不改变公有制的情况下改善经营状况，这是企业制的变革和有效的企业管理机构所带来的积极效果。Wangerin和Skaife（2013 )提出企业必须用科学有效的内部控制管理办法才能解决好由于并购重组带来的消息不是对称的难题。因为信息对称是至关重要的，它与企业的决策、目标、资源的配置和内部控制都息息相关。（二）国内研究状况丁平(2003)认为企业中的产权变革是极为重要的，其在探讨国企重组的进程时发现并购形式、国企的发展历程和外界影响是有密不可分的关系的，企业并购的方式与产权的清晰度呈正相关样式。汤吉军（2009)从沉没资本层面剖析企业重组的经济效率和待遇问题，通过降低和补充历史成本来提升国企并购重组的经济效益，打造一个具备竞争条件的市场经济环境是必须要通过增强生产要素的流动性来完成。王利月、张丙宣(2010)以为社会主义市场经济转型中政府管理模式及角色的适时的转换情况是国内钢企重组以及经济转型的关键原因是经济的环球化和金融风暴的刺激，因此要想摆脱政府垄断和当地的保护方式保证当地部门从具有竞争性质的行业中全身而退，就必须依靠国家的宏观调控方案。张洁梅(2011)探索企业并购重组的现状从并购重组的方式、水平、历程、内涵、体系和实证研究这几个角度进行分析总结，着重指出企业并购成功的重要因素是并购重组。（三）文献综评通多大量文献的阅读，可以得知国内外的相关学者详细的研究了企业并购所具有的协同效应这一问题并在此基础上形成了独到的观点。同时国外学者研究设计了多个方面，这些方面往往是市场上较为常见的，在研究的基础上形成了较为严谨的体系。其研究成果在理论、实践层面山具有较高的价值。国内虽然对这一问题也有所研究并取得了相应的成果，但是在某些方面并未与外国学者达成共识。国内外对于协同效应的研究通常采用的是事件研究法和财务指标法，这两种方法皆属于实证研究的范畴，且大多集中在对整体的研究，对某一行业单个并购案例的协同效应评价研究较少。但随着企业并购活动的日益增多，人们需要找到一个合理的方法来解读当前的企业并购能否产生协同效应。本文选取双汇作为自己的研究的主要对象，分析了双汇并购史密斯菲尔德这一案例，希望对于这一案例的分析可以为后续企业的并购产生有效的借鉴。二、研究设计（一）研究问题本文研究的问题是案例公司收购活动是否产生了相应的协同效应？（二）研究方法1.文献研究法。通过对学界己有文献资料和政策法规进行研究，主要探讨企业并购的协同效应，对其进行深入分析和遵解，为本文理论部分提供支撑。2.案例分析法。本文的研究使用了案例分析的研究方法，以双汇并购史密斯菲尔德这一案例为研究对象，对其在并购活动实施后是否产生了协同效应这一问题进行了详细的讨论。并且对其并购的协同效应作总结，希望能够对同类企业并购前的评估与选择提供借鉴。3.比较分析法。在对双汇并购史密斯菲尔德的整个财务效应分析的过程中，比较了双汇并购史密斯菲尔德前后两企业的绩效变化，在此基础上来判断该并购是否真正的具有协同效应，并购活动影响了并购双方的哪些决策和行为，能否有助于并购双方优化配置和合理使用资源，提升双方的实际效率。三、理论基础（一）并购的概念及分类并购的含义很广,我们说的并购通常是指收购(Acquisition)与合并(Merger)。通常将并购划分为包括下述三种类型:一是横向并购（水平并购）。这一并购行为的产生要求并购双方所处的行业要属于同一类型或者有关联之处,因此该并购产生于同类型企业中，或者产生于并购企业所主营的相关产品中。二是纵向并购（垂直并购）。这一并购行为主要是指企业想要达到扩宽前后业务的目标，需要与在生产、经营等方面有所衔接的企业进行并购。纵向并购有助于并购企业在生产和销售环节之间进行紧密的联系，进而成为一条完整的产业链，分别处于上游、下游的位置。三是混合并购。这一企业并购行为不能产生于竞争对手、现实或潜在客户、现实或潜在供应商之中。（二）协同效应的概念及分类协同效应主要是指企业在进行并购之后，所产生的整体效益要远超过并购前各自利益之和，即我们常说的“1+1 > 2”理论。协同效应是要素整合、资源优化配置和优势互补的过程。目前，学者们将协同作用划分为管理、经营和财务的协同三种类型。企业并购中，在理论分析上建立了协同效应，为企业并购协同作用分析提供了基本框架。本文以双汇收购史密斯菲尔德为例，分析在这一理论框架中的协同效应，详细分析协同效应的相关理论内容如下:1.管理协同效应 管理协同效应即企业并购后对内部控制方面的协同效应。根据“新企业”的管理目标，企业双方会对并购后管理资源做一定的调整，例如适当的精简部门,一定数量的办事部门合并等。纵向并购中,并购企业的主体和客体是在不同的行业,也有类似的生产过程,所以在具体的管理活动中两企业重合比较少，因此，企业在管理方面通常是各自管理的。因为支出管理开支是为了创造利润,所以在某种程度上,引起利润和收入的增长。如果指数显示出大幅度的变化趋势，则说明该活动已导致管理支出的相对减少或增加。本文选取了几个内部控制方面的指标（具体包括销售费用率、营业成本、流动资产周转率和总资产周转率），对企业合并后管理协同效应作分析。2.经营协同效应经营协同效应是指在生产经营方面的协同效应。净利润增长率在某种程度上,显示与当前的净利润水平相比,企业在一段时间的增长幅度。而净资产收益率在某种程度上，代表着单位股东权益创造的净利润，可以显示投资资本的盈利能力。为了提高经营效率，对企业的发展特征需要密切关注。如果我们能继续获得的好处，企业无形资产是关键的指标,在某些方面,它代表企业研发水平、长期发展能力、核心竞争力，它是企业不断发展的重要基础。对双汇和史密斯菲尔德来说，无形资产相较于网络等新型产业来说显得没那么重要，但其竞争力还是不容忽视的。根据上述分析，本文选取销售净利率、净资产收益率、净利润增长率等在内的多项指标来对所产生的并购协同效应 所具有的具体情况作了详细的分析。3.财务协同效应该效应主要是指并购所带来的优势并非是效率提高所带来的。在某种程度上，这是纯粹现金水平所产生的协调效应。因此本文将下述的几方面作为自身判定并购能够产生财务协同效应的主要依据财务风险控制效应这主要是指并购实施后，企业开始了系统化管理资产的行为，同时科学运用各类资源，使其能够最大化发挥自身的效用。在一定程度上，它可以使企业在具有更科学的资本结构后顺利进行并购活动，进一步调整整个企业债务水平。最基本的体现是，公司可以在并购活动结束时顺利出售闲置资产，在一定程度上进一步提高了公司的债务水平。因此，本文采用一系列指标来分别衡量短期和长期债务偿还水平，选择流动比率作为短期偿债能力指标，企业资产和负债所占据的实际比例往往是通过资产负债率显示出来的，它有效的显示了企业的长期偿付能力，它还可以充分体现企业的财务风险水平。②节税效应节税效应是指并购活动可能会导致避税合理化这一效应。主要分为下述三个方面:一，企业能够根据税法对不同利益人在税率水平上的差，在一定程度上利用避税合理化来达成节税的目的;二，企业在一定条件下将能够全面利用税法中的亏损规定，在一定程度上实现税收节约的目标。三，在一定意义上，企业可以使用不同类型的支付方式来实现税收节约的目标。因为每个企业的生意是多样化的,各种业务之间的实际所得税税率通常是有差异的,所以本论文使用实际所得税费这一指标来对并购所产生的税收效应进行判断。③市场预期效应该效应主要是指证券市场对股票的评价会有所不同，这将在一定程度上导致股票价格的某些变化。因为主并购企业通常是规模较大的,所以它的韧性通常由市盈率来衡量,在某种程度上,这将导致公司的估值偏高,其市值也明显高于之前的并购活动为另一个公司所创造的总市场价值。本文对企业并购后股票的实际波动情况进行探究，并从市场预期效应方面评价案例的并购活动是否取得了较好的市场预期效果。四、案例描述（一）并购双方介绍双汇集团是我国大型食品集团，主要是对肉类进行加工，其规模已成为我国当前最大的肉类加工基地。史密斯菲尔德食品公司是美国最大的猪肉生产商、猪肉供应商。（二）收购过程2013年5月28日史密斯菲尔德和双汇宣布合并。这次并购使用了现金支付、杠杆并购的方式，双汇支付四十七亿美元给史密斯菲尔德，同时承担史密斯的二十四亿美元负债，因此双汇并购花费了约为七十一亿美元。但是这次并购也使得双汇国际获得了七十九亿美元的融资额，双汇国际按照协议对史密斯完全控股。依照当期财务分析后可以发现史密斯菲尔德的资产负债率范围为40%到60%，这和美国许多的同行业公司相比比率偏高，此外史密斯菲尔德食品公司经营范围位于产业链前端，所以经营利润率明显较低，双汇给出了31%的溢价。然而，收购完成只是一个起点，公司之后的整合与发展才是重点，因为影响绩效的关键是并购后的整合和发展。本文数据均来源于国泰安数据库，选取2012-2015年的财务数据进行处理，重点分析并购当年前后期间各项财务指标的协同效应。五、案例分析双汇是我国肉制品行业的代表者和领先者，而史密斯菲尔德则是美国最大的生猪供应商，其生猪产品更是双汇企业进行生产所需的主要产品原材料，所以其始终处于整条食品生产链上游位置，因此可以将该并购划分为纵向收购。纵向收购提升企业生产所需的凝聚力,加速企业生产,使得企业可以收获将生产和销售集合成一体的综合效益。（一）并购的SWOT分析 1.优势。双汇进行生产所需的主要原材料是猪肉，他们一直想解决生猪供应链问题。同时史密斯菲尔德食品公司经营范围主要是生猪产业和猪肉加工业，近百年来，它在养猪方面具备成熟的技术和完备的经验，逐渐成为了在全球占据重要位置的大型生猪养殖龙头企业，而它要考虑到的问题就是生产后的销售问题。于是双汇将自己的目标放置在了史密斯菲尔德食品公司身上，两企业在生产问题上有明显的互补作用。2.劣势。从肉食品加工产业到养殖屠宰业，跨行业并购存在整合的风险，这实际上对于双汇未来的发展带来了一定的挑战。同时即便史密斯菲尔德拥有成熟的技术和优秀的研发团队，其也无法预测某些风险的可能发生。3.机会。史密斯菲尔德公司的技术完善、资源丰富、效率较高且产业链完整。双汇并购史密斯菲尔德，可以获取完善的技术、丰富的资源、较高的效率等，使得企业拥有抢占巨大市场份额的机会。史密斯菲尔德公司研究生猪养殖知识较早，因此获得了极为丰富的管理经验，而作为肉的上游产业链，养殖对肉食品加工行业有着重大影响。美国相比于中国生猪养殖规模化较高，养殖场规模越大，越容易对所产生的固定成本进行分摊，因此可以合理的带来生产成本的降低，保证劳动生产率的提高。史密斯菲尔德的制度体系较为完善，管理技术十分成熟，其猪肉产品缝合客户的高质量的需求。生猪养殖占据着整个猪肉产业链上重要的位置，而双汇受到本国国情特殊性、缺乏完善的制度体系、落实资金欠缺等因素的影响而导致其规模化养殖受限。双汇始终致力于提升生猪养殖技能，但并未收到较好的效果。双汇并购史密斯菲尔德这一行为恰恰有助于双汇的发展，同时也将获得史密斯菲尔德成熟的技术和完备的经验，有利于双汇调整产品结构行为的实施。4.挑战。双汇并购案是一次规模巨大的并购案，它也给双汇带来了巨大的财务负担。如何处理与史密斯菲尔德食品公司的关系，是双汇面临的巨大挑战。并购后的整合对两家企业来说也是非常重要的。我国发展肉制品产业较为散乱，急需通过整合来达到发展的目的。因此我国企业又必须要对国外企业进行收购，但是我国肉制品出口国外来进行销售实际需要客服大量的阻碍。所以双汇集团需要站在这种局限性的立场上做出新的改变，努力提升集团的综合实力，使得迈进国际化的步伐越来越坚定。另外，肉食品加工业和养殖屠宰行业潜在的进入者较多，因此竞争也将逐渐加剧，双汇集团将面临更大的挑战。（二）基于财务视角的并购协同效应分析跟据上文建立的协同效应评价体系，对双汇并购史密斯菲尔德协同效应进行评价，采用财务指标法分析了下述的三种协同效应。1.管理协同效应并购的管理协同效应着重强调的是双方合并之后的资源配置以及管理，让优势企业的管理弥补劣势企业，实现双方的协调发展。这种效应可以通过资产管理水平不断提升，损耗逐渐削减表现出来。本章节就管理能力的问题对并购双方进行了分析，以并购前后的数据进行比较，以探究此次并购管理协同效应的实现状况。(1)成本费用分析本文对比了双汇、史密斯菲尔德在并购的前后时期的成本费用所产生的变化情况。表1双汇史密斯菲尔德并购前后成本费用率对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际销售费用率6.15%5.15%5.92%5.26%5.41%5.14%营业成本7248156076元1408240220元8656396296元8958094600元8530791355元8915759359元从表1的分析中，我们可以看出在双汇与史密斯菲尔德合并以后，双汇国际的销售费用率相较于合并前综合的销售费用率有略微下降，企业成本费用控制方面的管理协同效应得以体现。而合并后的营业成本相较于2012年两企业总营业成本，也出现了一定程度的增加，这主要原因是即使两家企业在一定程度上可以降低采购成本，但是整个行业面临着猪肉成本以及人力成本的不断提高，营业成本大幅上升的大环境下，就算是两家龙头企业合并也不免受到影响。综上述，双汇与史密斯菲尔德的合并出现了管理协同效应，和前文所得到的结论是一致的。(2)资产管理效率指标的分析资产管理效率衡量的是资产获利能力，本文选了流动资产周转率和总资产周转率来衡量企业对资产的管理和运用效率。资产的周转速度代表资产的流动性，周转快的流动性就强，资产获利的速度也就越快。表2双汇史密斯菲尔德并购前后资产管理效率对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际流动资产周转率5.48%3.97%5.14%5.02%5.09%5.01%总资产周转率2.38%1.76%2.24%2.28%2.18%2.25%从表2可以看出，企业合并后的各项周转率与合并前的两企业综合周转率相比，各项周转率的变化都不大，但总体趋势都有所下降，说明并购活动造成企业各项资产的周转效率都有所降低，可以看出并购活动对企业带来了一定的压力。合并后企业的流动资产周转率比合并前综合值有些微的下降，这主要是由于并购后企业的处于整合阶段，各种资产资源的分类管理划分不清，造成企业资产管理效率的下降。但是并购后总资产的周转率比并购前的总资产周转率综合值高，表明企业完成并购整合后，资产管理效率提高了，管理协同效应有所体现。2.经营协同效应经营协同效应主要是指并购后的生产经营效率得到提高，也就是说并购后并购双方优势劣势取长补短、并购后“新企业”在市场上的竞争力增强、企业规模经济得以实现。(1)盈利能力指标分析盈利能力就是获利能力，同时还包括获取资金增值的能力。因此本文选取了销售净利率和净资产收益率来分析双汇、史密斯菲尔德并购前后盈利能力变化情况，对并购后其盈利能力有没有增强进行讨论。表3双汇史密斯菲尔德并购前后盈利能力对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际销售净利率7.73%2.76%6.61%9.05%9.23%9.88%净资产收益率24.45%10.66%21.3427.12%25.77%24.97%由表3数据可知，双汇和史密斯菲尔德在合并后，双汇国际的销售净利率不断增长，这主要是广告商增多、市场份额的扩大以及用户量急剧增加造成的。2013年双汇国际的净资产收益率相较于2012年两企业的综合值有所提高，这说明并购活动对企业有改善盈利状况的作用。因此，此次并购获得了预期的经营协同效应。(2)成长能力指标分析企业的成长能力主要指的是企业的发展前景和速度，主要包括企业营业收入、总资产的增长率以及研发费用率，这些指标反映了企业未来发展的趋势和经营实力。本文以营业收入增长率、总资产增长率、研发费用率为指标，讨论双汇与史密斯菲尔德合并前后成长能力的变化。表4双汇史密斯菲尔德并购前后成长能力对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际营业收入增长率5.55%7.31%5.95%13.21%6.66%-1.19%总资产增长率0.00%5.21%1.17%18.28%11.33%4.10%研发费用率1.78%1.21%1.65%1.62%1.55%1.57%如表4所示，就总体来说并购后双汇（集团）的营业收入、总资产增速在2013年猛然增长，但之后的几年增速有所放缓，说明企业的营业收入与总资产不断增加，企业整体的发展能力较好，企业的成长势头较好。而营业收入增长率在2015年出现负值，这可能是合并后企业整合不稳定的表现，应当引起企业管理者的注意。而研发费用率几乎没有变动，这说明两家企业在研发费用方面的投入加大，这和该行业对研发更新的依赖性不大相一致。总而言之，双汇与史密斯菲尔德合并后整体的成长能力要好于并购之前，显现一定的经营协同效应。3.财务协同效应企业在并购过程中产生财务协同效应，主要是从企业收益的角度出发，分析并购后企业是否实现了财务指标的提高，或者实现了一定程度上的避税的效应。并购给企业带来的财务协同，主要是企业提高了自身的偿债能力。 依照财务协同效应理论的具体说明可以看出并购能够促使企业资本成本和税收在某种程度上的节约。而且史密斯菲尔德的经营状况陷入困境，面临较大的偿债风险，双汇对史密斯菲尔德的合并会一定减缓史密斯菲尔德的偿债压力，并且史密斯菲尔德的巨额负债也会给合并后企业带来一定的节税效应。(1)偿债能力分析 关于偿债能力，本文选取了资产负债率和流动比率来分析企业长期和短期的偿债能力。表5双汇史密斯菲尔德并购前后偿债能力指标对比表2012201320142015双汇史密斯菲尔德综合双汇国际双汇国际双汇国际资产负债率24.80%54.40%31.48%24.02%25.57%22.71%流动比率1.86%2.90%2.09%1.91%1.53%1.74%由表5数据显示双汇并购前后的长期偿债能力、短期偿债能力都要高于史密斯菲尔德，可以看出史密斯菲尔德面临极大的负债压力。但是史密斯菲尔德并购之后的偿债能力要高于并购之前，因此此次并购具备财务协同效应。但是并购之后的行业竞争格局变化较小，整个行业的整体竞争依旧十分激烈。(2)节税分析 表6双汇史密斯菲尔德并购前后所得税费用对比表(单位元)2012201320142015双汇史密斯菲尔德总额双汇国际双汇国际双汇国际所得税费用841930181.8194546153.851036476335.6107849083711572534941258689859在合并前，史密斯菲尔德虽然面临着巨大的偿债压力，但两企业的经营并未出现亏损，所以就不存在以通过亏损递延实现节税效应。此次并购活动在节税方面没有体现协同效应。(3)市场预期效应表7双汇史密斯菲尔德并购前后股价波动对比表5月28日5月29日增长率双汇股价38.18元41.68元9.17%史密斯菲尔德股价25.97美元33.35美元28.42%2013年5月28日两企业宣布合并，第二天史密斯菲尔德股价涨了28.42%，从25.97美元涨至33.35美元。双汇则从38.18元涨至41.68元，涨幅为9.17%。从市场反应来看，双汇和史密斯菲尔德的股票价值都有上涨，表明这次并购活动为两家企业带来了协同效应。六、结论及启示（一）结论 依据上文构建衡量体系和选择的指标，对双汇并购史密斯菲尔德的协同效应的分析结果如下:从管理协同效应的角度来看，双汇国际在并购事件销售和管理费用占收入比率下降，流动资产周转率和总资产周转率均有上升。而合并后营业成本有小幅度的增加，这主要原因是即使两家企业在一定程度上可以降低采购成本，但是整个行业面临着猪肉成本以及人力成本的不断提高，在这种营业成本大幅提高的大环境下，就算是两家龙头企业合并也不免受到影响。总之，此次并购中，管理协同效应得以体现。从经营协同效应的角度上来看，双汇和史密斯菲尔德在合并后，双汇国际的销售净利率和净资产收益率相较于合并前两企业的综合值有所提高，这说明并购活动对企业有改善盈利状况的作用，协同效应明显。另外，双汇国际在并购实施之后吸收史密斯菲尔德的研发技术，有利于形成强大的企业核心竞争力。从整体来看，此次并购获得了预期的经营协同效应。从财务协同效应角度来看，与合并前史密斯菲尔德的偿债能力相比，企业在并购之后的偿债能力有明显提升，因此此次并购体现了财务协同效应。此外其所得税方面没有体现协同效应，这是因为两企业的经营并未出现亏损，所以就不存在以通过亏损递延实现节税效应。但是财务协同效应在股价方面体现很明显，两企业在并购后短期内股价都有大幅度上涨，获得了预期的效应。因而可以说，双汇国际因并购实现了财务协同效应。通过对双汇史密斯菲尔德并购案例的并购协同效应分析可以得出，此番并购取得了积极的效果，上述三种效应都在一定程度上得以体现。总而言之，此次并购之后双汇成为食品加工行业的老大，让双汇提升自身品牌价值，更好地服务大众，使企业迈向国际化的道路，而史密斯菲尔德也缓解了偿债压力，解决了下游销售问题，对并购双方而言都是以此成功的合并。（二）启示和建议1.重视并购后的整合管理成功的并购和并购的成功并不具备等同的关系，实际上一个企业要完成并购工作需要经历很长一段时间，就算企业已经完成了并购活动，但是仍有后续的许多工作急需完善、整合。企业并购的成功更注重并购后的持续发展。一旦企业的整合效果没有达到预期的效果，那么这可能就意味着企业的并购行为是失败的。所以已经完成了有关并购程序的企业更应该注重并购之后的整合相关工作，确保企业并购绩效的提升。2.明确自身的战略发展，寻找适合的目标企业企业之所以会进行并购主要是企业当前的战略发展的需求，企业对所涉及的业务范围进行规划，保证企业可以持续、健康发展。双汇的战略目标除了其主业进一步发展外，同时积极开拓新领域，所以双汇把它的并购对象放到史密斯菲尔德身上，这就在一定程度上意味着风险的降低，提升了其实际的经营效应。3.选择合适的并购方式并购方式的选择是否合适将会对其在未经历并购之前的各个环节造成影响。企业并购具有多样化的支付手段。双汇的并购主要采用了现金支付、发行股份支付在内的两种方式，这种方法并不会对企业的自由流动资金造成大量的占用，同时也不会带来企业运营风险的增加，进而加速并购的进度，固化了并购公司的控制权。并购前期的工作虽然重要，但是企业并购后期的整合更为重要，因此双汇需要加强整合工作，这些整合涉及人力、制度、文化等在内的多个方面，并购双方的有机融合有助于并购效应最大化的实现。4.关注政府的宏观干预，利用中介的有力帮助政府是宏观经济的主要调控者，其所出台的政策将会在一定程度上影响并购活动。双汇需要关注政府的一系列政策，比如政府资金、税收等支持和优惠。并购方案的合适与否对其并购的成败起着重要作用。并购方案的制定可借助中介机构，进而有效的估值和审计目标公司的具体情况，对其现有的状况作出法律咨询，这实际上有助于并购行为的落实。（三）研究的局限性本人由于学识尚浅，导致其在理论知识结构方面存在明显的不足，同时我国的市场存在自身的发展特点和特殊性，并购企业无法对市场动态变化的企业价值作出精准的预算，因此在一些数据方面，可能与企业的实际值稍有偏差。也由于研究时间的不足，本论文的论述还可能存在不足在未来的不断学习和实践过程中，我会对双汇集团具体的发展情况作出持续的关注，从而更完善地证明此次并购的协同效应，丰富本论文的内容。致谢参考文献[1] 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目录
摘要 1
关键字 1
Abstract 1
Key words 1
引言 2
一、文献综述 2
（一）国外研究 2
（二）国内研究 2
（三）文献综评 3
二、研究设计 3
（一）研究问题 3
（二）研究方法 3
三、理论基础 3
（一）并购的概念及分类 3
（二）协同效应的概念及分类 4
四、案例描述 5
（一）并购双方介绍 5
（二）收购过程 5
五、双汇并购史密斯菲尔德的分析 5
（一）并购的SWOT分析 5
（二）并购的协同效应分析 6
1.管理的协同效应分析 6
2.经营的协同效应分析 7
3.财务的协同效应分析 8
六、结论及启示 9
（一）结论 9
（二）启示及建议 9
（三）研究的局限性 10
致谢 10
参考文献 11
企业并购协同效应的研究
以双汇收购美国史密斯菲尔德食品公司为例
引言
引言
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