中国上市公司股利政策信号传递研究
目录
一、前言 1
（一）研究背景 1
（二）研究意义 1
（三）研究现状 1
二、股利政策信号传递相关理论 2
（一）股利信号理论研究现状 2
（二）股票股利的信号 3
（三）股票回购的信号 3
三、上市公司股利政策信号传递效应实证研究 3
（一）研究假设 3
（二）样本选取 4
（三）实证分析 5
四、结论和建议 8
（一） 结论 8
（二）建议 8
参考文献 10
致谢 11
一、前言
（一）研究背景
中国资本市场讲究少投资、高回报，因此一些投资者被称为“小气鬼”。这导致短期炒作成为中国的股票投资者的主要收益来源。在中国，资本市场的价值投资理念尚未得到足够的重视。
为了保护投资者的合法权益，引导投资价值，监管部门出台了一系列法规和政策，要求公司提交再融资资格和分红挂钩，但效果似乎并不理想。不仅如此，监管层对现金股利政策的强化也引起了不少争议，被称为“半强制性分红政策”。在中国，一小部分股利政策已实现受到更多的监管限制。
在这样的背景下，如何规范中国上市公司的股利政策选择，如何解决“中国式股利之谜”已成为学术界和实务界研究的一个重点。
（二）研究意义
本研究通过对现金股利的信号效应的理论分析，进行实证检验，分别从未来收益变化与盈余质量两方面，进行调查和对股利的不同形式进行比较。提供一个新的层次来研究分红政策信号对于资本市场的影响。
其实践意义在于，此项研究可以加深我们对中国股利政策和股利信号的理解，可以为监管部门出台相关政策和法规提供建议，同时也可以为管理者如何制定合理的股利政策提供意见，以供参考。
（三）研究现状
1.国外研究现状
自财务专家提出“股利之谜”以来，股利分配一直是公司财务领域的难题。美国经济学家提出了著名的“股利无关论”，为股利分配理论提供了前期的理论基础。在接下来的几十年里，西方金融界在“股利无关论”的基础上，在放宽其他条件下，又分别提出了不同的
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关政策和法规提供建议，同时也可以为管理者如何制定合理的股利政策提供意见，以供参考。
（三）研究现状
1.国外研究现状
自财务专家提出“股利之谜”以来，股利分配一直是公司财务领域的难题。美国经济学家提出了著名的“股利无关论”，为股利分配理论提供了前期的理论基础。在接下来的几十年里，西方金融界在“股利无关论”的基础上，在放宽其他条件下，又分别提出了不同的股利政策理论。发达资本主义国家学术流派的多种股利政策理论，可分为股利无关论和股利相关论。股利相关论认为股利政策与股票价格的相关性随着时间的发展，其相关性会越来越明显。西方的理论还可以分为传统股利理论和现代股利理论，传统股利理论认为股利分红政策不影响公司的股票价格，现代股利分红理论则重点在研究股利政策是如何影响公司的股票价格这一领域进行研究。
在“股利无关论”出现以前，“一鸟在手”理论被普遍接受。该理论认为投资者更愿意接受现金股利。Gordon（1963）研究认为，投资者认为资本利得的风险较高，因此更偏好现金股利，并愿意支付较高的价格。
Miller和莫迪利亚尼（1961）提出的“MM定理（MM定理）”有着深远的学术影响，许多研究都是基于MM定理的一些假设和展开的。mm定理指出，在理想的市场条件下，企业的市场价值只取决于企业的盈利能力、投资决策、股利政策不影响企业的市场价值。“MM定理”有严格的假设，在完美市场的前提下进行研究股利政策。后续研究立足现实，逐步放宽假设，研究不完全市场下的股利政策。
税收差异理论认为，公司支付现金股利将受到投资者利益的损害，公司应保留盈利。
Farrar和塞尔温（1967）研究，因为资本利得税率低于股利所得税率，股东会选择资本收益，公司应该通过回购股票分配。布伦南（1970）构建了税后资产定价模型，Litzenberger和大学（1979）的研究表明，股息率与股票收益有很强的正相关关系。
2.国内研究现状
中国的税法和美国和其他发达国家不同，单个投资者的股息收入的税率高于资本利得税率，但股利所得税率低于资本利得税率。此外，中国严格限制股票回购。一些研究是基于中国的个人所得税征收的案例进行的。李增付和张树芳认为，短期减税会导致上市公司现金股利的增加，但它无法解决长期低现金股利问题。
信号理论认为，管理者可以通过自身所掌握的多于外部投资者的信息来对公司未来盈利进行预测。如果公司保持更高、更稳定的分红，投资者可能对公司未来发展持乐观态度。
二、股利政策信号传递相关理论
（一）股利信号理论研究现状
许多研究探讨了现金股利公告的市场反应。佩蒂特（1972）的研究发现，当公司宣布股息增加，股票价格将上升，而在政策红利下降传递消息，股票价格将会下降。查尔斯特（1978）的研究表明股利减少，股票价格变化异常，回报也将是巨大的。阿斯奎斯和穆林斯（1986）研究表明，公司宣布分发现金股利和进行股票回购，股票价格将会有正超额回报，投资者将现金分红和股票回购作为公司未来的管理信号。
国内研究则有一些不同的结论，孔晓文（2003）的研究发现，上市公司的股息率在未来的股息收益率如果是最高的，上市公司未来的盈利能力、股利分配得当，不同类型的分红对未来收益的预期没有差异。
吕昌江为了检验上市公司通过股利公告变更的市场反应研究表明，我国上市公司的现金股利不仅是当前的信号，也是股票股利传递的信息。还有研究发现，当公司的现金流不确定性较高时，市场对股利变动的反应相对较强，但是，当盈利水平较低时，具有不确定性的现金流的公司随着高股利的增加，对市场产生了消极的反应。朱继高和王春飞（2013）在金融危机中发现，如果公司支付现金股利，市场反应将更加活跃，表明公司通过股利政策向市场传递了积极的信号。杨永朝的研究表明，现金股利公告的市场反应显著为负，股利信号理论、股利分配率、净利润率和公司规模是影响现金股利公告效果的最重要因素。
（二）股票股利的信号
不同于西方资本市场，中国具有“高送转”现象。国内研究结论尚未统一。陈和姚正春（2000）研究发现现金股利和股票股利具有更明显的信号效应。陈巩梦和高宁（2005）的研究表明，中国投资者利用盈余信息来确定股票价格，盈利的股票股利具有加强的信号作用，而现金股利的信号作用较弱。朱元琦和刘珊存（2011）的研究表明，在预期收益的市场条件下，股票股利和股票股利仍然具有积极影响，公司可以保持在未来的盈利增长，因此支持股票股利信号假说。另有研究发现，中国上
一、前言 1
（一）研究背景 1
（二）研究意义 1
（三）研究现状 1
二、股利政策信号传递相关理论 2
（一）股利信号理论研究现状 2
（二）股票股利的信号 3
（三）股票回购的信号 3
三、上市公司股利政策信号传递效应实证研究 3
（一）研究假设 3
（二）样本选取 4
（三）实证分析 5
四、结论和建议 8
（一） 结论 8
（二）建议 8
参考文献 10
致谢 11
一、前言
（一）研究背景
中国资本市场讲究少投资、高回报，因此一些投资者被称为“小气鬼”。这导致短期炒作成为中国的股票投资者的主要收益来源。在中国，资本市场的价值投资理念尚未得到足够的重视。
为了保护投资者的合法权益，引导投资价值，监管部门出台了一系列法规和政策，要求公司提交再融资资格和分红挂钩，但效果似乎并不理想。不仅如此，监管层对现金股利政策的强化也引起了不少争议，被称为“半强制性分红政策”。在中国，一小部分股利政策已实现受到更多的监管限制。
在这样的背景下，如何规范中国上市公司的股利政策选择，如何解决“中国式股利之谜”已成为学术界和实务界研究的一个重点。
（二）研究意义
本研究通过对现金股利的信号效应的理论分析，进行实证检验，分别从未来收益变化与盈余质量两方面，进行调查和对股利的不同形式进行比较。提供一个新的层次来研究分红政策信号对于资本市场的影响。
其实践意义在于，此项研究可以加深我们对中国股利政策和股利信号的理解，可以为监管部门出台相关政策和法规提供建议，同时也可以为管理者如何制定合理的股利政策提供意见，以供参考。
（三）研究现状
1.国外研究现状
自财务专家提出“股利之谜”以来，股利分配一直是公司财务领域的难题。美国经济学家提出了著名的“股利无关论”，为股利分配理论提供了前期的理论基础。在接下来的几十年里，西方金融界在“股利无关论”的基础上，在放宽其他条件下，又分别提出了不同的
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
关政策和法规提供建议，同时也可以为管理者如何制定合理的股利政策提供意见，以供参考。
（三）研究现状
1.国外研究现状
自财务专家提出“股利之谜”以来，股利分配一直是公司财务领域的难题。美国经济学家提出了著名的“股利无关论”，为股利分配理论提供了前期的理论基础。在接下来的几十年里，西方金融界在“股利无关论”的基础上，在放宽其他条件下，又分别提出了不同的股利政策理论。发达资本主义国家学术流派的多种股利政策理论，可分为股利无关论和股利相关论。股利相关论认为股利政策与股票价格的相关性随着时间的发展，其相关性会越来越明显。西方的理论还可以分为传统股利理论和现代股利理论，传统股利理论认为股利分红政策不影响公司的股票价格，现代股利分红理论则重点在研究股利政策是如何影响公司的股票价格这一领域进行研究。
在“股利无关论”出现以前，“一鸟在手”理论被普遍接受。该理论认为投资者更愿意接受现金股利。Gordon（1963）研究认为，投资者认为资本利得的风险较高，因此更偏好现金股利，并愿意支付较高的价格。
Miller和莫迪利亚尼（1961）提出的“MM定理（MM定理）”有着深远的学术影响，许多研究都是基于MM定理的一些假设和展开的。mm定理指出，在理想的市场条件下，企业的市场价值只取决于企业的盈利能力、投资决策、股利政策不影响企业的市场价值。“MM定理”有严格的假设，在完美市场的前提下进行研究股利政策。后续研究立足现实，逐步放宽假设，研究不完全市场下的股利政策。
税收差异理论认为，公司支付现金股利将受到投资者利益的损害，公司应保留盈利。
Farrar和塞尔温（1967）研究，因为资本利得税率低于股利所得税率，股东会选择资本收益，公司应该通过回购股票分配。布伦南（1970）构建了税后资产定价模型，Litzenberger和大学（1979）的研究表明，股息率与股票收益有很强的正相关关系。
2.国内研究现状
中国的税法和美国和其他发达国家不同，单个投资者的股息收入的税率高于资本利得税率，但股利所得税率低于资本利得税率。此外，中国严格限制股票回购。一些研究是基于中国的个人所得税征收的案例进行的。李增付和张树芳认为，短期减税会导致上市公司现金股利的增加，但它无法解决长期低现金股利问题。
信号理论认为，管理者可以通过自身所掌握的多于外部投资者的信息来对公司未来盈利进行预测。如果公司保持更高、更稳定的分红，投资者可能对公司未来发展持乐观态度。
二、股利政策信号传递相关理论
（一）股利信号理论研究现状
许多研究探讨了现金股利公告的市场反应。佩蒂特（1972）的研究发现，当公司宣布股息增加，股票价格将上升，而在政策红利下降传递消息，股票价格将会下降。查尔斯特（1978）的研究表明股利减少，股票价格变化异常，回报也将是巨大的。阿斯奎斯和穆林斯（1986）研究表明，公司宣布分发现金股利和进行股票回购，股票价格将会有正超额回报，投资者将现金分红和股票回购作为公司未来的管理信号。
国内研究则有一些不同的结论，孔晓文（2003）的研究发现，上市公司的股息率在未来的股息收益率如果是最高的，上市公司未来的盈利能力、股利分配得当，不同类型的分红对未来收益的预期没有差异。
吕昌江为了检验上市公司通过股利公告变更的市场反应研究表明，我国上市公司的现金股利不仅是当前的信号，也是股票股利传递的信息。还有研究发现，当公司的现金流不确定性较高时，市场对股利变动的反应相对较强，但是，当盈利水平较低时，具有不确定性的现金流的公司随着高股利的增加，对市场产生了消极的反应。朱继高和王春飞（2013）在金融危机中发现，如果公司支付现金股利，市场反应将更加活跃，表明公司通过股利政策向市场传递了积极的信号。杨永朝的研究表明，现金股利公告的市场反应显著为负，股利信号理论、股利分配率、净利润率和公司规模是影响现金股利公告效果的最重要因素。
（二）股票股利的信号
不同于西方资本市场，中国具有“高送转”现象。国内研究结论尚未统一。陈和姚正春（2000）研究发现现金股利和股票股利具有更明显的信号效应。陈巩梦和高宁（2005）的研究表明，中国投资者利用盈余信息来确定股票价格，盈利的股票股利具有加强的信号作用，而现金股利的信号作用较弱。朱元琦和刘珊存（2011）的研究表明，在预期收益的市场条件下，股票股利和股票股利仍然具有积极影响，公司可以保持在未来的盈利增长，因此支持股票股利信号假说。另有研究发现，中国上
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