中国a股场股票定价问题实证分析以沪深300为例
摘要： 1摘要：自2001年中国加入WTO以来，经济全球化已经成为大趋势，中国证券市场与国际金融市场也在逐步靠拢。在证券市场规模不断扩大、市场创新不断加深的今天，股票定价显得越发的重要。股票定价从上个世纪发展到现在，出现了很多具有代表性的模型，推动了股票票市场的不断发展。本文在结合我国的实际情况，借鉴国外经验，考虑多方面因素的前提下，选择面板数据模型，进行混合回归的分析，探究出哪些因素对股票定价影响显著，为股票定价提供一种新的思路。
目录
引言
引言
1990年末，中国第一家证券交易所上海证券交易所成立，紧接着，深圳证券交易所成立。二十多年来，国家深化改革，经济飞速前进，证券市场发展也随之开启了崭新的篇章。截止2016年 5 月 9日，上交所上市的公司股票市价总值达 240645.45亿元，在深交所上市的公司股票市价总值达 191588 亿元，在宏观经济中,股票市场发挥着越来越大的作用。首先，在股票市场中，企业能够吸纳大量资金，缓解企业资金困难的问题，促进了的企业自身的发展。第二，股票市场的发展能够促使企业改革其产权制度，加快企业从传统国有企业向现代公司的转变。第三，投资者在股票市场上获得了很大收益，也会吸引更多人对于股票市场的关注，股市上流通的资金也会越来越多。
现在的中国股票市场，规模越来越大，也越来越规范，相关的创新如雨后春笋般涌现。但是我们必须要注意的是,我国证券市场在为国家经济做出贡献的同时,也暴露出一些亟待解决的问题,主要有以下几点:一是市场功能和结构存在制度缺陷;二是市场主体的规范化运用程度需要提高,仍然存在许多弄虚作假、过度投机和操纵股市的行为;三是投资者的素质不高,投资理念不成熟,听信谣言、追涨杀跌的操作方式在一定程度上加剧了市场的波动程度,同时也助长了市场主体违规行为的发生。
在机会和风险并存的大环境下，综合各方面的因素，分析得出更加合适我国国情的股票定价模型，对我国股票市场发展大有裨益。
股票定价是股票发行中最基本，也是最重要的问题，也是资本市场的核心内容。而长时间以来，股票定价问题也受到投资界和学术界的广泛关注，俨然成为金融学中重要的分支之一。学者们也研究出各种类型的股票定价理论。总而言之，股票定价理论就的发展过程经历了传统股票定价理论向现代股票
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定价理论的逐步转变。传统股票定价理论包括现金流贴现模型、相对估价法等，从公司自身的方面考虑，探究股票价格因素与股票的价值发现功能的关系。而现代股票定价理论包括现代证券组合理论、CAPM模型、因素模型等，这些理论与传统理论正好相反,它从投资者自身入手，不仅仅考虑单单一种股票，而是更倾向于选择各种股票的投资组合。
资产定价理论发展到套利定价理论之后，多因素模型应运而生，这是在金融资产定价研究方面重要的理论突破。多因素模型假定股票的价格普遍受到 n个因素的影响，经过多元线性回归，就建立了股票价格与n个元素的回归方程。在金融管理实践中研究多因素定价模型,能够更好地分析中国股市。我们可以通过实证来分析哪种因素对于股票价格来说更为显著,让投资者在比较复杂的股票市场中，降低投资风险，增加投资收益。
国外在很早就开始了股票定价模型的研究，各种理论模型已经相当完善，但我国股票市场与国外有很大的差别，并不能完全照搬国外的模型。因此，本文吸取国外研究的经验，避免其走过的弯路，以沪深300作为研究对象，分析我国股票定价的影响因素，建立合适的的股票定价模型，以求为我国 A 股市场股票定价尽一臂之力。
二、国内外研究文献综述
（一）国外研究情况
国外在股票定价问题上的研究经历了一个很长的过程。最开始诞生的是传统股票定价理论，也就是稳固基础理论。该理论说明股票价格的稳定以其内在价值为基础，当股票价格高于其内在价值时，投资者倾向于卖出股票;股票价格低于其内在价值时，投资者更愿意买入股票。股票价格围绕其内在价值上下波动，因而稳固基础理论也称为内在价值理论。
1929年，美国发生经济危机，股票价格暴跌，几年后，美国的一些学者仔细研究了这种情况的原因，发现与股票的内在价值紧密相连，于是开始对内在价值理论进行全面阐述。他们提出这样的说法，股票的内在价值决定公司未来盈利能力，股票价格可能因为非理性因素的原因而产生一定的偏离，但是随着时间的推移，就会慢慢回归其内在价值。
后来，股利贴现模型诞生，该模型将股息收入资本化，从另一方面阐述股票的内在价值，它在一定程度上影响了后来股票定价理论的发展。在此基础上，一些学者提出了不变增长模型，在很长一段时间内得到了广泛应用。
现代证券组合理论(Modern Portfolio Theory,MPT)源于美国学者 Markowitz，他根据均值、方差和协方差等指标，将股票的风险和收益进行量化，把投资者的资产选择问题转化为风险和收益的线性规划问题，即投资者可以通过选择组合以达到经过风险调整的收益最大化,同时也完成自身的资效用最大化。
由于在马科维茨的组合理论中涉及到对各种证券的预期收入、方差、协方差的大量计算,过程相当复杂和繁琐。因此,投资者迫切需要一种更加简便的投资方式,所以，60年代Sharpe和Lintner等人在Markowitz工作基础上,提出了资本资产定价模型(CAPM),探究了股票风险和收益的相关性,给投资者的投资选择提供了借鉴，也推动了投资理论的发展，成为了现代资产定价理论的开端。
套利定价理论（APT）由斯蒂芬罗斯(1976）提出，指出投资者不需要额外资金，也不对任何因素敏感。虽然看起来和CAPM模型很相像，但套利定价模型简化了很多条件，更符合70年代的现实情况，这种优势使得套利定价理论开始逐步替代CAPM模型。 在后来的实践过程中，发现套利定价模型也存在一定的缺陷，因为模型建立在一系列严格的假设条件之上,并且许多假设与现实经济生活差距太大，所以学者们在保留其优点的基础上，提出了多因素定价模型，Fama与French就是其中的典型。他们对美国股票市场进行了实证研究,提出了闻名金融界的三因素定价模型。该模型认为，证券收益率不仅与市场风险因素相关，和市值与账面市值比也有密切联系。
（二）国内研究情况
国内的学者从国外引入各种模型进行分析讨论。在现金流贴现模型方面，叶青(2000)将单个股票的贴现模型应用到到对整个股市的研究分析上。他首先用贴现法将整个股市的均价求出,然后再去除以整个股市的平均收益,最后得出了我国股市的合理市盈率水平。
最近，谈运勇（2014）详细的介绍了股利贴现模型，股权自由现金流贴现模型和公司自由现金流贴现模型这三种现金流贴现模型，研究三种方法的区别和实际适用性，从而帮助投资者选择更好的模型，减少投资风险，做出正确的投资决定。
袁卫玉（2003）对相对股价法进行了介绍，探讨这种在美国广为流行的方法在中国的适用性。相对股价法可以分为三种：首次公开发行价值参照法，并购案例参照法，上市公司市赢率参照法，并指出相对估价法法的核心是可比性或相似性的确定。虽然此方法在美国被广泛接受，但在中国使用时还需要注意数据可信度问题，会计准则的统一问题，相对估价法本身理论上的局限性问题。
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1990年末，中国第一家证券交易所上海证券交易所成立，紧接着，深圳证券交易所成立。二十多年来，国家深化改革，经济飞速前进，证券市场发展也随之开启了崭新的篇章。截止2016年 5 月 9日，上交所上市的公司股票市价总值达 240645.45亿元，在深交所上市的公司股票市价总值达 191588 亿元，在宏观经济中,股票市场发挥着越来越大的作用。首先，在股票市场中，企业能够吸纳大量资金，缓解企业资金困难的问题，促进了的企业自身的发展。第二，股票市场的发展能够促使企业改革其产权制度，加快企业从传统国有企业向现代公司的转变。第三，投资者在股票市场上获得了很大收益，也会吸引更多人对于股票市场的关注，股市上流通的资金也会越来越多。
现在的中国股票市场，规模越来越大，也越来越规范，相关的创新如雨后春笋般涌现。但是我们必须要注意的是,我国证券市场在为国家经济做出贡献的同时,也暴露出一些亟待解决的问题,主要有以下几点:一是市场功能和结构存在制度缺陷;二是市场主体的规范化运用程度需要提高,仍然存在许多弄虚作假、过度投机和操纵股市的行为;三是投资者的素质不高,投资理念不成熟,听信谣言、追涨杀跌的操作方式在一定程度上加剧了市场的波动程度,同时也助长了市场主体违规行为的发生。
在机会和风险并存的大环境下，综合各方面的因素，分析得出更加合适我国国情的股票定价模型，对我国股票市场发展大有裨益。
股票定价是股票发行中最基本，也是最重要的问题，也是资本市场的核心内容。而长时间以来，股票定价问题也受到投资界和学术界的广泛关注，俨然成为金融学中重要的分支之一。学者们也研究出各种类型的股票定价理论。总而言之，股票定价理论就的发展过程经历了传统股票定价理论向现代股票
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
定价理论的逐步转变。传统股票定价理论包括现金流贴现模型、相对估价法等，从公司自身的方面考虑，探究股票价格因素与股票的价值发现功能的关系。而现代股票定价理论包括现代证券组合理论、CAPM模型、因素模型等，这些理论与传统理论正好相反,它从投资者自身入手，不仅仅考虑单单一种股票，而是更倾向于选择各种股票的投资组合。
资产定价理论发展到套利定价理论之后，多因素模型应运而生，这是在金融资产定价研究方面重要的理论突破。多因素模型假定股票的价格普遍受到 n个因素的影响，经过多元线性回归，就建立了股票价格与n个元素的回归方程。在金融管理实践中研究多因素定价模型,能够更好地分析中国股市。我们可以通过实证来分析哪种因素对于股票价格来说更为显著,让投资者在比较复杂的股票市场中，降低投资风险，增加投资收益。
国外在很早就开始了股票定价模型的研究，各种理论模型已经相当完善，但我国股票市场与国外有很大的差别，并不能完全照搬国外的模型。因此，本文吸取国外研究的经验，避免其走过的弯路，以沪深300作为研究对象，分析我国股票定价的影响因素，建立合适的的股票定价模型，以求为我国 A 股市场股票定价尽一臂之力。
二、国内外研究文献综述
（一）国外研究情况
国外在股票定价问题上的研究经历了一个很长的过程。最开始诞生的是传统股票定价理论，也就是稳固基础理论。该理论说明股票价格的稳定以其内在价值为基础，当股票价格高于其内在价值时，投资者倾向于卖出股票;股票价格低于其内在价值时，投资者更愿意买入股票。股票价格围绕其内在价值上下波动，因而稳固基础理论也称为内在价值理论。
1929年，美国发生经济危机，股票价格暴跌，几年后，美国的一些学者仔细研究了这种情况的原因，发现与股票的内在价值紧密相连，于是开始对内在价值理论进行全面阐述。他们提出这样的说法，股票的内在价值决定公司未来盈利能力，股票价格可能因为非理性因素的原因而产生一定的偏离，但是随着时间的推移，就会慢慢回归其内在价值。
后来，股利贴现模型诞生，该模型将股息收入资本化，从另一方面阐述股票的内在价值，它在一定程度上影响了后来股票定价理论的发展。在此基础上，一些学者提出了不变增长模型，在很长一段时间内得到了广泛应用。
现代证券组合理论(Modern Portfolio Theory,MPT)源于美国学者 Markowitz，他根据均值、方差和协方差等指标，将股票的风险和收益进行量化，把投资者的资产选择问题转化为风险和收益的线性规划问题，即投资者可以通过选择组合以达到经过风险调整的收益最大化,同时也完成自身的资效用最大化。
由于在马科维茨的组合理论中涉及到对各种证券的预期收入、方差、协方差的大量计算,过程相当复杂和繁琐。因此,投资者迫切需要一种更加简便的投资方式,所以，60年代Sharpe和Lintner等人在Markowitz工作基础上,提出了资本资产定价模型(CAPM),探究了股票风险和收益的相关性,给投资者的投资选择提供了借鉴，也推动了投资理论的发展，成为了现代资产定价理论的开端。
套利定价理论（APT）由斯蒂芬罗斯(1976）提出，指出投资者不需要额外资金，也不对任何因素敏感。虽然看起来和CAPM模型很相像，但套利定价模型简化了很多条件，更符合70年代的现实情况，这种优势使得套利定价理论开始逐步替代CAPM模型。 在后来的实践过程中，发现套利定价模型也存在一定的缺陷，因为模型建立在一系列严格的假设条件之上,并且许多假设与现实经济生活差距太大，所以学者们在保留其优点的基础上，提出了多因素定价模型，Fama与French就是其中的典型。他们对美国股票市场进行了实证研究,提出了闻名金融界的三因素定价模型。该模型认为，证券收益率不仅与市场风险因素相关，和市值与账面市值比也有密切联系。
（二）国内研究情况
国内的学者从国外引入各种模型进行分析讨论。在现金流贴现模型方面，叶青(2000)将单个股票的贴现模型应用到到对整个股市的研究分析上。他首先用贴现法将整个股市的均价求出,然后再去除以整个股市的平均收益,最后得出了我国股市的合理市盈率水平。
最近，谈运勇（2014）详细的介绍了股利贴现模型，股权自由现金流贴现模型和公司自由现金流贴现模型这三种现金流贴现模型，研究三种方法的区别和实际适用性，从而帮助投资者选择更好的模型，减少投资风险，做出正确的投资决定。
袁卫玉（2003）对相对股价法进行了介绍，探讨这种在美国广为流行的方法在中国的适用性。相对股价法可以分为三种：首次公开发行价值参照法，并购案例参照法，上市公司市赢率参照法，并指出相对估价法法的核心是可比性或相似性的确定。虽然此方法在美国被广泛接受，但在中国使用时还需要注意数据可信度问题，会计准则的统一问题，相对估价法本身理论上的局限性问题。
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