财务杠杆效应分析
随着世界经济全球化步伐的日益加进，同时，我国市场经济不断深入快速发展，我国各大小企业正面临着越来越激烈的竞争。但是，目前我国绝大多数企业对财务杠杆效应没有足够重视更不擅长对其有效利用。国内学者对“财务杠杆”不管是理论还是实证方面的研究还处在一个起步的阶段，并未形成相应的符合我国国情的理论体系来系统、完善地指导企业实践。因此，我国众多企业应该要加强对财务杠杆运用重视，如何更加合理、有效、充分地利用财务杠杆这把“双刃剑”来提高经济效益是值得关注的重要课题。本文将通过具体案例来分析财务杠杆效应的正负效应以及相关原理对企业会产生怎样的影响，进而揭示企业风险、财务杠杆效应、投资决策之间的具体关系，使企业管理者更加了解企业在生产经营过程中的风险，对企业合理规避财务风险提高其资金的利用效率从而实现价值最大化显得极其必要。 M000174
关键词：资本结构；财务杠杆；财务杠杆效应；财务风险；对策
With the pace of economic globalization increasingly added, in our country, the market-oriented economic has been developing fast, nevertheless, all the enterprises are facing more and more intense competition. At present, the vast majority of Chinese companies have tention not pay enough attention to the concept of ‘financial leverage effect’, in addition, they are not good at making effective use of it. Our domestic scholars are just in a beginning stage of the research of financial leverage, whether the theoretical or the empirical field. We cannot find the corresponding theoretical system in line with Chinese national conditions to system, perfect the practice. Therefore, so many companies in our country have to put more emphasis on the use of financial leverage, how to use it more rationally and effectively is an important topic worthy of concern. This paper will analyze two sides of the positive and the negative effects of financial leverage through the concrete case. It will also describe the related principle of what impact on the enterprises, which reveals the relationship between enterprise risk, financial leverage effect, investment decision, making the managers know more about the risk during the process of production and operation, improve the utilization of funds in order to maximize the value of enterprise is extremely necessary to avoid.
Key Words: capital structure; financial leverage; effects of financial leverage; financial risk; Countermeasures
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1绪论 1
1.1选题背景 1
1.2研究的目的和意义 1
1.2.1研究目的 1
1.2.2研究意义 2
1.3国内外研究现状 2
1.3.1 国外研究现状 2
1.3.2国内研究现状 3
2财务杠杆理论及其具体影响因素 5
2.1财务杠杆理论 5
2.1.1财务杠杆概念及计量方法 5
2.1.2财务杠杆效应形态 6
2.1.3财务杠杆效应产生的根源 8
2.2影响财务杠杆的具体因素分析 8
2.2.1外部因素 8
2.2.2内部因素 9
3实证研究-以中国铝业股份有限公司为例 11
3.1样本选取和相关分析指标 11
3.1.1数据来源 11
3.1.2指标选择原则 11
3.1.3参与分析的相关指标及其计算公式 11
3.2财务杠杆效应的实证研究 12
3.2.1中国铝业股份有限公司简介 12
3.2.1财务杠杆作用与资产负债率的关系 13
3.2.2财务杠杆作用与息税前利润率的关系 14
3.2.3财务杠杆作用与净资产收益率的关系 14
3.2.4财务杠杆效应分析 14
4企业合理应用财务杠杆的对策建议 15
4.1企业应当根据自身所处的经营环境，确定适当的负债规模 15
4.2企业在适当增强财务灵活性的同时有效并充分地利用财务杠杆 15
4.3企业要增强其财务杠杆水平的弹性 15
4.4企业应当使其财务杠杆的水平与自身预期的现金流匹配 15
4.5企业必须建立相应的风险控制机制 15
参考文献 17
致 谢 18
1.2.1研究目的 查看完整请+Q:351916072获取
合理充分地运用财务杠杆，使之权益增加，资本结构也不断得到优化，财务风险得到有效控制，这样有助于企业达到其财务管理的目标，实现自身价值。虽然财务杠杆的运用可以给企业的股东们带来盈余，在企业运营方面也有一定的积极推动作用，但是就目前而言，我国许多上市公司在财务杠杆的利用上存在一定的问题，更多的企业则难以做到我前面所说的适度负债，从而难以筹集自身发展所需相应的资金数量，因此选择与自身情况相符的融资方式以寻求最优资本结构是一个更大的难题。
并不是说企业的负债规模越大越好，当然也不是越小越好，负债是一把双刃剑。如果企业负债过多，增大了其财务风险，企业破产倒闭的风险也相应增加；相反，如果将企业资产负债率控制得过低，就放弃了负债可能给企业带来的额外收益。总结一下，企业在确定负债规模时应坚守两大原则：（1）企业的贷款利率低于其期望报酬率；（2）在最消极的情况发生时，仍然有足够的现金资产来偿还本金支付利息。这里强调的是认识到财务杠杆的存在并且利用好它，尽量发挥它的正效应。
1.2.2研究意义
本文以中国铝业股份有限公司的财务杠杆利用现状分别从正反两方面分析其效应，并在此基础上恰当地提出一些对策和措施，例如增强财务的灵活性，增强财务杠杆水平的弹性，使之与预期现金流量相相匹配等，来促使企业对杠杆的合理利用。此处先简单提及，之后详细阐述。
1.3国内外研究现状
1.3.1 国外研究现状
国外对财务杠杆效应的研究比我们国家早，相关的理论比较多并且逐步转于实证研究，分析比较透彻趋于成熟，因此他们的很多理论值得我们去学习。
Jensen(1986)的自由现金流理论认为：自由现金流量应完全交付股东，这将降低代理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金在资本市场上更新筹集将受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理问题的产生。
Sandberg认为：管理当局通过高负债比率来阻止某些公司被迫改组和收购，另外，较高的资产负债率给企业的管理层提出“违约风险"和“债务管理"问题。全球化步伐日益加进的情况下，举债经营被普遍认为是一种有效的战略性管理工具。
Bhandari(1988)认为一个企业的财务杠杆与其平均收益之间有一定的关系，进一步通过研究SLD模型，最终得出结论：是正相关关系。
Ross认为举债经营有助于增强债权人对企业预期收益的信心，从而对企业价值有积极的影响(债务的信号作用),考虑到了信息不对称对企业债务融资的影响。但是，企业负债筹资成本与其盈利能力无关，是固定不变的，然而会增加相应的破产和普通股盈余大幅波动的风险。
Modigliani and Miller的观点是：企业通过债务筹资经营能享受一定的税收优惠，即举债经营的税收优势。
Jensen and Mecking通过他们的分析框架显示：举债经营增加了经理人的持股份额而一定程度上协调其与股东之间的利益（激励经理人追求更具价值的投资机会），从而降低两者利益冲突产生的代理成本，一定程度上提升企业的价值。
1.3.2国内研究现状
国内也有不少学者对“财务杠杆效应分析”有所关注，近几年来，相关的理论更是层出不穷。主要是关于理论上的概念、性质、相关计算分析以及财务杠杆的效应的探讨，学者们也取得了一定的成果。 查看完整请+Q:351916072获取
张鸣教授在其《财务杠杆效应研究》（财会研究1998.5）一文中的详细分析：正效应有两个结论（前提是息税前利润率高于负债筹资成本率），息税前利润率一定,企业的权益资本利润率会因为正确有效地使用财务杠杆而大幅度提高；另一种情况是息税前利润率不固定，而是在一定范围内变动，其权益资本利润率企业正确同样能大幅度提高，前提还是有效地使用财务杠杆同样。他认为财务杠杆所带来的财务风险就是负效应的体现，企业必须准确分析和测定自身的财务风险，并那基础上制定好有效防范措施。
李心愉(2000)《财务杠杆效应研究》认为，负债资本金的利息率变动也应当是企业财务杠杆发挥正效应的前提条件所包括的一个重要因素。
刘韬(2000)在其《论现代企业财务中的杠杆》一文中着重介绍了一个比率，即投资收益率与负债利息率之间的比率，这两者都与企业的财务活动紧密相关，更将其确定为财务杠杆作用的具体基础。进一步分析发现：企业投资收益率﹥负债利息率，财务杠杆发挥正效应，使企业尤其是所有者获得更多额外的收益；投资收益率﹤负债利息率，财务杠杆发挥负效应，使企业尤其是所有者承担更多额外的损失，即财务风险。财务杠杆是一把双刃剑，利用得好发挥正效应，否则就发挥负效应而是企业遭受更严重的损失。
杨玉波(2002)《资本结构问题中财务杠杆的作用》认为，企业的资本结构不应该是某个固定值，应当根据自身具体运营环境的变化来作出相应的调整，以寻求不同环境下的最优资本结构弹性。
周苹英(2003)《适度负债发挥财务杠杆作用》考察我国企业的总体状况，认为各个企业发展水平并不同步，各地区、各行业的企业资产、负债、盈利能力等将具体情况都存在明显差异，而且存在着较为突出的问题。作者根据我国上市公司的一些典型特点提出相应的财务杠杆运用原则：风险应当适应于金融市场的完善程度以及行业不同的经营性质，同时还要统一于收益，配合自身的资本结构，更要与决策者对待风险的态度相匹配，与对企业经营前景的预期相适应。
毛付根（2004）则从市场资源的角度分析了财务杠杆的充分利用，他认为企也必须纵观全局，合理地进行债务融资来尽可能地为企业创造价值，实现价值最大化。
肖作平(2005)则注重的是资本结构、公司绩效之间的相互关系，经过考察得到的结论是：公司绩效在一定程度上受着财务杠杆的消极影响。
谢军(2006)在《控股股东和财务杠杆的激励功能》中以上海证券交易所的747家上市公司2003年的横截面数据为样本，重点研究了公司价值，过程中运用OLS法在财务杠杆角度进行必要的解释。研究发现：验证了Jensen的自由现金流理论。
冯太凤、杨红(2007)的《对财务管理中杠杆效应的新认识》则是大胆质疑了经典的财务杠杆效应的分析思路，还包含了经营杠杆效应和财务杠杆效应两种，指出其存在的问题：系列假设前提的非现实性，两类风险描述的非完全性，两类杠杆效应的非平行性。
虽然国外的研究比我们国家早而且成熟，但是我们在学习他们很多优秀理论的基础上，结合我国的经济环境和企业自身的具体情况，进一步研究，也取得了一定的成果。无论是外国的还是我们国内的专家学者的研究方式都有逐步转于实证研究的趋势，比较常见的方法是采用回归分析、正态Z值检验、净资产收益率ROE定量模型理论分析、模拟技术进行检验等多种方法。
随着市场经济的不断深入快速发展和世界经济全球化步伐的日益加进，企业所面临的竞争越来越激烈。为了更好地生存和发展，我国企业应该根据具体的经济环境并结合自身的实际情况，借鉴相关的成功案例，来寻求合理的资本结构，有效地利用财务杠杆这把“双刃剑”来提高经济效益。查看完整请+Q:351916072获取
关键词：资本结构；财务杠杆；财务杠杆效应；财务风险；对策
With the pace of economic globalization increasingly added, in our country, the market-oriented economic has been developing fast, nevertheless, all the enterprises are facing more and more intense competition. At present, the vast majority of Chinese companies have tention not pay enough attention to the concept of ‘financial leverage effect’, in addition, they are not good at making effective use of it. Our domestic scholars are just in a beginning stage of the research of financial leverage, whether the theoretical or the empirical field. We cannot find the corresponding theoretical system in line with Chinese national conditions to system, perfect the practice. Therefore, so many companies in our country have to put more emphasis on the use of financial leverage, how to use it more rationally and effectively is an important topic worthy of concern. This paper will analyze two sides of the positive and the negative effects of financial leverage through the concrete case. It will also describe the related principle of what impact on the enterprises, which reveals the relationship between enterprise risk, financial leverage effect, investment decision, making the managers know more about the risk during the process of production and operation, improve the utilization of funds in order to maximize the value of enterprise is extremely necessary to avoid.
Key Words: capital structure; financial leverage; effects of financial leverage; financial risk; Countermeasures
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1绪论 1
1.1选题背景 1
1.2研究的目的和意义 1
1.2.1研究目的 1
1.2.2研究意义 2
1.3国内外研究现状 2
1.3.1 国外研究现状 2
1.3.2国内研究现状 3
2财务杠杆理论及其具体影响因素 5
2.1财务杠杆理论 5
2.1.1财务杠杆概念及计量方法 5
2.1.2财务杠杆效应形态 6
2.1.3财务杠杆效应产生的根源 8
2.2影响财务杠杆的具体因素分析 8
2.2.1外部因素 8
2.2.2内部因素 9
3实证研究-以中国铝业股份有限公司为例 11
3.1样本选取和相关分析指标 11
3.1.1数据来源 11
3.1.2指标选择原则 11
3.1.3参与分析的相关指标及其计算公式 11
3.2财务杠杆效应的实证研究 12
3.2.1中国铝业股份有限公司简介 12
3.2.1财务杠杆作用与资产负债率的关系 13
3.2.2财务杠杆作用与息税前利润率的关系 14
3.2.3财务杠杆作用与净资产收益率的关系 14
3.2.4财务杠杆效应分析 14
4企业合理应用财务杠杆的对策建议 15
4.1企业应当根据自身所处的经营环境，确定适当的负债规模 15
4.2企业在适当增强财务灵活性的同时有效并充分地利用财务杠杆 15
4.3企业要增强其财务杠杆水平的弹性 15
4.4企业应当使其财务杠杆的水平与自身预期的现金流匹配 15
4.5企业必须建立相应的风险控制机制 15
参考文献 17
致 谢 18
1.2.1研究目的 查看完整请+Q:351916072获取
合理充分地运用财务杠杆，使之权益增加，资本结构也不断得到优化，财务风险得到有效控制，这样有助于企业达到其财务管理的目标，实现自身价值。虽然财务杠杆的运用可以给企业的股东们带来盈余，在企业运营方面也有一定的积极推动作用，但是就目前而言，我国许多上市公司在财务杠杆的利用上存在一定的问题，更多的企业则难以做到我前面所说的适度负债，从而难以筹集自身发展所需相应的资金数量，因此选择与自身情况相符的融资方式以寻求最优资本结构是一个更大的难题。
并不是说企业的负债规模越大越好，当然也不是越小越好，负债是一把双刃剑。如果企业负债过多，增大了其财务风险，企业破产倒闭的风险也相应增加；相反，如果将企业资产负债率控制得过低，就放弃了负债可能给企业带来的额外收益。总结一下，企业在确定负债规模时应坚守两大原则：（1）企业的贷款利率低于其期望报酬率；（2）在最消极的情况发生时，仍然有足够的现金资产来偿还本金支付利息。这里强调的是认识到财务杠杆的存在并且利用好它，尽量发挥它的正效应。
1.2.2研究意义
本文以中国铝业股份有限公司的财务杠杆利用现状分别从正反两方面分析其效应，并在此基础上恰当地提出一些对策和措施，例如增强财务的灵活性，增强财务杠杆水平的弹性，使之与预期现金流量相相匹配等，来促使企业对杠杆的合理利用。此处先简单提及，之后详细阐述。
1.3国内外研究现状
1.3.1 国外研究现状
国外对财务杠杆效应的研究比我们国家早，相关的理论比较多并且逐步转于实证研究，分析比较透彻趋于成熟，因此他们的很多理论值得我们去学习。
Jensen(1986)的自由现金流理论认为：自由现金流量应完全交付股东，这将降低代理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金在资本市场上更新筹集将受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理问题的产生。
Sandberg认为：管理当局通过高负债比率来阻止某些公司被迫改组和收购，另外，较高的资产负债率给企业的管理层提出“违约风险"和“债务管理"问题。全球化步伐日益加进的情况下，举债经营被普遍认为是一种有效的战略性管理工具。
Bhandari(1988)认为一个企业的财务杠杆与其平均收益之间有一定的关系，进一步通过研究SLD模型，最终得出结论：是正相关关系。
Ross认为举债经营有助于增强债权人对企业预期收益的信心，从而对企业价值有积极的影响(债务的信号作用),考虑到了信息不对称对企业债务融资的影响。但是，企业负债筹资成本与其盈利能力无关，是固定不变的，然而会增加相应的破产和普通股盈余大幅波动的风险。
Modigliani and Miller的观点是：企业通过债务筹资经营能享受一定的税收优惠，即举债经营的税收优势。
Jensen and Mecking通过他们的分析框架显示：举债经营增加了经理人的持股份额而一定程度上协调其与股东之间的利益（激励经理人追求更具价值的投资机会），从而降低两者利益冲突产生的代理成本，一定程度上提升企业的价值。
1.3.2国内研究现状
国内也有不少学者对“财务杠杆效应分析”有所关注，近几年来，相关的理论更是层出不穷。主要是关于理论上的概念、性质、相关计算分析以及财务杠杆的效应的探讨，学者们也取得了一定的成果。 查看完整请+Q:351916072获取
张鸣教授在其《财务杠杆效应研究》（财会研究1998.5）一文中的详细分析：正效应有两个结论（前提是息税前利润率高于负债筹资成本率），息税前利润率一定,企业的权益资本利润率会因为正确有效地使用财务杠杆而大幅度提高；另一种情况是息税前利润率不固定，而是在一定范围内变动，其权益资本利润率企业正确同样能大幅度提高，前提还是有效地使用财务杠杆同样。他认为财务杠杆所带来的财务风险就是负效应的体现，企业必须准确分析和测定自身的财务风险，并那基础上制定好有效防范措施。
李心愉(2000)《财务杠杆效应研究》认为，负债资本金的利息率变动也应当是企业财务杠杆发挥正效应的前提条件所包括的一个重要因素。
刘韬(2000)在其《论现代企业财务中的杠杆》一文中着重介绍了一个比率，即投资收益率与负债利息率之间的比率，这两者都与企业的财务活动紧密相关，更将其确定为财务杠杆作用的具体基础。进一步分析发现：企业投资收益率﹥负债利息率，财务杠杆发挥正效应，使企业尤其是所有者获得更多额外的收益；投资收益率﹤负债利息率，财务杠杆发挥负效应，使企业尤其是所有者承担更多额外的损失，即财务风险。财务杠杆是一把双刃剑，利用得好发挥正效应，否则就发挥负效应而是企业遭受更严重的损失。
杨玉波(2002)《资本结构问题中财务杠杆的作用》认为，企业的资本结构不应该是某个固定值，应当根据自身具体运营环境的变化来作出相应的调整，以寻求不同环境下的最优资本结构弹性。
周苹英(2003)《适度负债发挥财务杠杆作用》考察我国企业的总体状况，认为各个企业发展水平并不同步，各地区、各行业的企业资产、负债、盈利能力等将具体情况都存在明显差异，而且存在着较为突出的问题。作者根据我国上市公司的一些典型特点提出相应的财务杠杆运用原则：风险应当适应于金融市场的完善程度以及行业不同的经营性质，同时还要统一于收益，配合自身的资本结构，更要与决策者对待风险的态度相匹配，与对企业经营前景的预期相适应。
毛付根（2004）则从市场资源的角度分析了财务杠杆的充分利用，他认为企也必须纵观全局，合理地进行债务融资来尽可能地为企业创造价值，实现价值最大化。
肖作平(2005)则注重的是资本结构、公司绩效之间的相互关系，经过考察得到的结论是：公司绩效在一定程度上受着财务杠杆的消极影响。
谢军(2006)在《控股股东和财务杠杆的激励功能》中以上海证券交易所的747家上市公司2003年的横截面数据为样本，重点研究了公司价值，过程中运用OLS法在财务杠杆角度进行必要的解释。研究发现：验证了Jensen的自由现金流理论。
冯太凤、杨红(2007)的《对财务管理中杠杆效应的新认识》则是大胆质疑了经典的财务杠杆效应的分析思路，还包含了经营杠杆效应和财务杠杆效应两种，指出其存在的问题：系列假设前提的非现实性，两类风险描述的非完全性，两类杠杆效应的非平行性。
虽然国外的研究比我们国家早而且成熟，但是我们在学习他们很多优秀理论的基础上，结合我国的经济环境和企业自身的具体情况，进一步研究，也取得了一定的成果。无论是外国的还是我们国内的专家学者的研究方式都有逐步转于实证研究的趋势，比较常见的方法是采用回归分析、正态Z值检验、净资产收益率ROE定量模型理论分析、模拟技术进行检验等多种方法。
随着市场经济的不断深入快速发展和世界经济全球化步伐的日益加进，企业所面临的竞争越来越激烈。为了更好地生存和发展，我国企业应该根据具体的经济环境并结合自身的实际情况，借鉴相关的成功案例，来寻求合理的资本结构，有效地利用财务杠杆这把“双刃剑”来提高经济效益。查看完整请+Q:351916072获取
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